第一黄金网1月17日讯 自2011年12月5日央行开启本轮降准以来，至2016年3月1日，共进行了8次降准，其中，2011年1次，2012年2次，2015年4次，2016年1次，此后再未降准，2016年，由于外汇储备持续下降，市场流动性持续收紧，虽然央行加大了公开市场操作力度，但市场资金面依然会偶尔出现紧张局面。
央行降准
展望2017年，资本流出压力依然存在，市场资金紧张局面可能再度出现。
虽然公开市场操作可以在一定程度上减轻降准压力，但终究无法替代降准。考虑到降准会对汇率产生压力，因此降准政策是否推出面临“两难”。央行会在2017年降准吗?本文将对此展开研究。
外汇储备下降以来央行流动性管理策略分析
若想判断2017年央行是否会降准，首先要研究清楚自2014年8月外汇储备下降以来央行流动性管理策略。自2014年8月至2016年12月底，外汇储备持续下降，市场流动性供给不足。
为了满足市场流动性需求，央行于2014年9月首次启用了新型结构性货币政策工具——中期借贷便利(MLF)，一期规模5000亿。
此后，为了进一步加大向市场投放基歹币的力度，于2014年12月底又创设了抵押补充贷款(PSL)。至2015年2月央行降准前，MLF+PSL规模约为1万亿，而因外汇储备下降造成的基歹币回流规模也大约为1万亿左右(1688亿美元*6.5)。为了加大货币政策宽松力度，降低实体经济融资成本，央行于2015年2月重启了中断两年的降准操作。
从2015年全年来看，央行进行的四次降准共释放约2.5-3万亿基歹币，而2015年12月末MLF+PSL余额为1.6万亿，公开市场操作正逆回购货币净投放为700亿元。因此，2015年，央行基歹币投放60%以上来自降准。
自811汇改以来，人民币持续面临贬值压力，但考虑到外汇储备规模依然庞大，央行依然于2015年9月和10月分别进行了两次降准操作，以弥补因外储下降造成的市场流动性不足。然而自2016年开始，随着人民币连续突破多个关键心理关口，人民币贬值压力持续加大，为避免对汇率造成进一步压力，2016年，央行仅在3月初进行了一次降准。
因外储下降造成的市场流动性不足主要通过MFL+PSL以及公开市场操作正逆回购来补充。截至2016年12月末，MLF+PSL余额为5.5万亿，2016年全年公开市场操作正逆回购货币净投放1.67万亿，两者相加总规模为7.17万亿，如果通过降准全部消化所有MLF+PSL+正逆回购，几乎需要9次降准。
公开市场操作可以替代降准吗?
为了回答这一问题，我们首先要来分析一下MLF、PSL等新型结构性货币政策工具(以下简称“新型工具”)与降准的异同。笔者认为，新型工具与降准相比，两者的相同点在于：都可以弥补市场流动性度不足，都是基歹币投放工具。
而不同点在于：
第一，降准会改变货币乘数，进而影响银行信用扩张的能力，而新型工具不会，因此降准对M2影响更大;
第二，降准对银行有利，可以降低其机会成本，增强盈利能力;
第三，降准短期内具有不可逆性，而新型工具则十分灵活，收放自如;
第四，降准对预期影响较大，信号作用较为明显，而新型工具影响较小;
第五，降准对收益率曲线影响更大。
结合上述分析，我们可以发现，新型工具无法替代降准，有以下三点原因：
新型工具无法替代降准
首先，如果持续使用新型工具满足市场流动性需要，那么新型工具的余额将越来越大，单笔操作金额也会越来越大，单次操作对市场流动性的影响也会越来越大，而且期限也会越来越长;
其次，由于新型工具需要银行提供押品，而押品数量存在极限，虽然短期内押品数量依然相对充裕，但时间越长对押品的消耗也会越来越多。如果央行进行纯信用投放，又会带来新的风险;
最后，银行使用新型工具需要向央行缴纳利息，并且由于当前存准率依然较高，银行资金的机会成本较高，两者叠加将使得银行的运营成本持续增加，降低银行的盈利能力，不利于金融系统稳定。
央行降准可能性分析
综上所述，我们可以看出，央行为了避免对汇率造成更大的压力，自2014年8月以来，不断采用新型工具降低降准压力，并且这一特点在2016年表现尤其明显。然而新型工具毕竟无法替代降准，央行降准只是时间问题。
另外，如果央行在未来某一时点开启降准工具，单次降准没有意义，一旦降准必定是在一定时间内连续降准，以替换庞大的新型工具以及正逆回购到期数量。考虑到降准对于汇率的影响以及降准需要的次数，央行开启降准工具需要满足以下三个条件：
第一，人民币汇率要基本稳定
第二，经济触底回升
第三，外汇储备稳定，最好出现回升态势
综合上述分析，央行降准的开启时间可能在2017年底或2018年初，届时降准和加息可能同时出现，以进一步对冲降准对于汇率的影响。
