第一黄金网1月16日讯 当前中国实际利率虽然低于“自然”水准，但偏离幅度有望维持在较适中的水准。同时，稳定债务率和金融去杠杆也需要在一个低利率环境下有序推进，加息这样的全面收紧措施并不合适。
中国央行
PPI CPI超预期反弹 实际利率快速下滑
随着PPI和CPI非食品通胀率在2016年四季度持续超预期反弹，市场上通胀预期和对央行加息(涵盖银行存贷款基准利率，和作为货币市躇准利率的七天逆回购操作利率)的揣测开始升温。如果不考虑春节对一月数据的扰动，当前CPI较公认的3%的加息门槛尚有距离。但PPI生产资料与生活资料之间的增速差已大幅逆转，正推高CPI非食品通胀。
更引人注目的是实际利率正快速下滑。尽管货币市场利率和债券收益率在2016年底经历了一轮反弹，推高了名义利率，但PPI通胀率回升步伐更加迅猛。以CPI和PPI拟合GDP平减指数，同时以国债收益率、广义融资和储蓄利率平均值等指标来衡量名义利率综合水准，可估算出当前经济整体的实际利率，已由2015年的4%左右高点快速下滑至0%附近。单纯以PPI计算的企业部门实际利率，更是直逼历史低点。考虑到PPI短期内仍有上升空间，如果名义利率不进一步攀升，实际利率可能在未来一个季度继续下探。
实际利率快速下滑是否意味着加息更加迫切?
实际利率是货币条件的核心指标之一。2014年底央行启动降息时，就以“实际利率偏高”、尤其是“企业融资成本高”作为其核心论据。
直观来看，零左右甚至负的实际利率似乎过低，长期持续恐有引发经济过热之虞。这是否意味着加息的脚步比预想的更近呢?恐怕没这么简单。
实际利率合适与否并不取决于其绝对水准，而取决于其与经济内在资本回报率、即“自然”利率是否匹配。国际货币基金组织货币及资本市场局副局长何东等人在2013年，基于三种方法估计中国“自然”实际利率在2012年前后处于4%至4.5%的区间。但2013年以来中国GDP增速显著下降，背后的潜在增长率、实际资本回报率可能已进一步下滑。使用近期数据，笔者估算中国当前的“自然”实际利率可能已跌至3%左右。如此看来，当前零左右的实际利率确实低于“自然”水准。
但利率低于“自然”水准是否就需要加息?
也不尽然。并没有证据表明中国央行严格依据“自然”实际利率来调整基准利率(如遵循某种形式的“泰勒法则”)。这不仅在技术上难以实现(准确估算“自然”实际利率的时间序列难度较大)，也忽略了政策导向和体制等其他影响利率决策的因素，如增长诉求、金融体系扭曲等。例如，2003-2008年期间决策者对增长的过度看重可能压低了利率水准，而2013-2014年期间利率市朝加速则在一定程度上推高了利率。
观察利率与“自然”水准之差的变化更有意义。这背后隐含的假设是影响利率的政策和体制因素缓慢演变，而非突变。考察时间序列变化因而可以免受静态比较的误导。考虑到“自然”利率高频时间序列的估算难度较大，而实际GDP增速与“自然”利率运行轨迹理论上应大体一致，GDP增速与利率之差是利率与“自然”水准之差的一个较好的替代。
从这一角度看，当前加息的必要性似乎并没有那么强。历史上加息时，GDP增速、利率差都超过12个百分点。当前水准与歷史相比既非过高，也非过低，处于一个相对适中的区间，而且按下文推演有望持续徘徊在该区间。这有助于修復企业资产负债表，而未必会导致投资过热。
稳定债务、防风险和金融去杠杆仍需一个低利率环境
中央经济工作会议明确未来一年“要把防控金融风险放到更加重要的位置”。然而，这一要求落实到货币政策上并不是全面趋紧那么简单。
在过去一年债务率暴增GDP的20个百分点的背景下，稳定债务率尤为重要。而较高的GDP增速、利率差正有助于消化债务率。与此同时，在金融体系去杠杆的阶段，一个低利率、相对适宜的流动性环境是避免金融市场踩踏、风险蔓延、确保槓桿头寸有序调整的必要条件。
周期演变限制通胀上行动能
假定供给端调整力度不加码，随着M1增速自去年7月以来见顶回落、房地产和汽车等终端需求显露疲态，PPI同比通胀率可能会在今年一季度见顶，随后逐步降温。届时生产资料通胀的回落步伐有望快于生活资料，进而抑制CPI非食品通胀上行势头。与此同时，周期下行阶段尚未走完，短期内仍有助于稳定CPI食品通胀。
如此看来，再通胀最迅猛的阶段可能即将过去。即便名义利率变化不大，通胀见顶也将帮助实际利率企稳，甚至有所回升。
未来一段时间加息条件并不充分
综上，当前实际利率虽然低于“自然”水准，但偏离幅度有望维持在歷史上较适中的水准。与此同时，稳定债务率和金融去槓桿也需要在一个低利率环境下有序推进。而从目前可识别的国内通胀因素来看，通胀上行的可持续性不强。
这一背景下，加息这样的全面收紧措施并不合适。相比之下，丰富的流动性管理工具赋予了央行较大空间来灵活微调流动性闸门，这能使央行在控制通胀预期的同时更好地兼顾去槓桿、防风险等多重目标。
风险来自全球周期共振
上述推断面临的风险，在于海外力量是否会推动通胀在全球范围内再上一个台阶。市场应当密切关注财政刺激能否推动油价强劲攀升、全球贸易復甦能否形成气候。如果全球周期共振抵销国内因素，通胀将很可能超预期。照此情形发展，2017年下半年、2018年初的形势将变得更加有趣。
