，中信证券发布研报称，新梯价值量已被维保及更新价值量超越，“大规模以旧换新政策”有序落地将有效刺激老旧电梯优化需求，“电梯安全筑底三年行动方案”将持续优化供给侧维保行业生态，技术强、资质牢、人员精、体量大、资金足的头部企业将率先受益行业集中化趋势，根据S&P Capital IQ数据，以服务收入占主导的海外电梯龙头企业历史上PE估值在25-35倍区间内、PS估值在2-3倍区间内，随着本土企业服务业务对收入及利润的贡献度不断提升，估值中枢有望向上抬升。此外，该行建议关注更新概率高、利润壁垒强的电梯电气控制零部件公司。在这些头部玩家对行业进行重塑的过程中，电梯服务市场有望量价齐升，首次覆盖，给予电梯行业“强于大市”评级。
中信证券主要观点如下：
房地产市场承压，电梯市场面临“新梯增量”向“后梯存量”转型的关键时点。
根据迅达数据，历经20年城镇化快速发展后，2022年我国电梯保有量占全球比例近50%。2021年开始，尽管加装电梯及出口市场部分弥补需求，但受制于房地产低景气度，新梯市场调头萎缩，整体行业正式进入后市场节奏，该行预测2025年我国新增电梯产销量46万台(剔除更新部分)，新梯市场规模近684亿元，占总电梯行业价值量的43%。欧洲进入成熟电梯市场后，总保有量增速相对稳定，新梯市场主要由价格侧推动，西欧主流电梯市场电梯比人口密度仍有上浮空间；根据日本电梯协会数据，日本新梯市场经历30年繁荣后，年产量“L型”回落至中位水平，2023年保有量首次录得负增长，日本后梯维保市场高度集中，诞生业内首家上市三方维保企业，对我国维保市场有较高指导价值。
新梯价格战激烈，品牌方上迁成本压力，电气类零部件厂商具护城河。
本土电梯市场厂商众多，但依然呈现外资及中外合资品牌的头部集中态势。根据各电梯整机厂或母公司财报，2015-2023年电梯价格逐年下降，本土厂商电梯平均价格下跌超20%。面对价格压力，头部电梯OEM选择核心零部件外包，获取更高利润率。根据财报，头部OEM固定资产比率普遍低于15%，呈现逐年下降趋势。电梯上游零部件厂商竞争激烈，零部件厂商利润空间被极限挤压。根据各零部件厂商财报，2015-2023年，本土代表性电梯零部件企业毛利率平均下跌近10%。电气类零部件厂商利润韧性相对更高。
“旧梯以旧换新”及“房屋养老金”成为电梯服务市场发展有力政策支撑。
2024年7月，国家发改委及财政部推出《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，支持范围扩大到“老旧电梯等领域设备更新”之上。2024年8月，房屋养老金政策出台，有利于推动住宅专项维修资金使用率，电梯以旧换新是主要使用方向之一。截至2024年10月，全国各地围绕“老旧住宅电梯以旧换新”推出的相关政策已逾220条，其中明确提出“更新(加装)电梯数量”的含量化指标政策占比接近40%，华东、华南地区政策响应较为积极。该行预计2025年我国老旧电梯数量达95万台，其中需要更新电梯数达10万台，更新市场规模达150亿元，占电梯行业总价值量的10%。
外资品牌引领，本土企业“服务市场收入占比”及“自维保率”正对标看齐。
“品牌方战略性放弃”叠加“早期宽松政策”，使得我国电梯维保市场呈现高度碎片化的特征，根据中国电梯协会数据，市场中充斥着超17,000家维保企业，OEM自维保率普遍低于30%。根据国内外电梯整机厂或母公司财报，近年来，以上海三菱电梯为代表的本土企业后端市场收入占比攀升，但仍与国际头部品牌存在20%-30%的绝对差距。通力/奥的斯/迅达/蒂升全球服务业务收入占比超55%，且海外自维保率普遍大于80%。随着维保政策的趋严以及电梯维保更新需求的刚性化，OEM厂商有望通过物联网技术、并购整合、战略合作等手段提升市占率。该行预计行业订单将回流至OEM端，市场集中度有望提升。该行预计2025年我国电梯保有量达1,200万台，维保市场(含大修及改造)规模将达745亿元，占电梯行业总价值量的47%。
风险因素：新机市场需求下行风险；出口市场地缘政治风险；电梯加装市场不及预期；电梯维保市场低价风险；旧梯更新市场不及预期；电梯行业竞争加剧风险。
