一、2024年外汇市场回顾
1.1 G7汇率：美国叙事主导
2024年汇市交易继续围绕美国叙事展开。美国去通胀尚未宣告胜利，而经济出现转弱迹象。联储逐步迈入降息初期阶段，市场受经济数据扰动对其降息预期反复摇摆。9月以来随着特朗普问鼎美国总统的前景愈发明朗，“特朗普交易”再次升温，为美元汇率利率注入强劲上涨动能。美元指数在今年前三季度大体在100~106区间先涨后跌，10月后“特朗普交易”回归带动美元指数向上突破106强阻力关口。截至2024年11月15日，美元指数年内涨幅超过5%。
非美货币方面，欧元市场保持对美国要素更高的关注度，同时德、法动荡政局对欧元构成一定压力，欧元兑美元跌幅总体与美元指数涨幅相当。在逐渐摆脱衰退泥潭、通胀朝2%稳步进发的背景下，日本央行果敢紧缩，以7月市场炒作美国衰退为契机，日元为融资端的套息交易阶段性反平，推动日元升值。但受“特朗普交易”影响，套息交易再次重构，年内日元表现仍然为G7中最差。英国政府换届，主张宽财政、重投资的工党上位利多英镑。投资周期韧性、通胀难去，英国央行偏鹰立场亦为英镑提供支持。今年英镑兑美元顶住美元指数上涨压力仅下跌不到1%。
二、2025年外汇市场展望
2.1 美元：维持强势
从OECD季度经济预测看，2025年G4经济体增长先弱后强，实现软着陆，美国增长继续领跑G4，与我们预期一致。通胀方面，G4经济体去通胀进程存在差异，在不考虑特朗普政策额外冲击的情况，美国稳步去通胀，英国通胀粘性较强，日本通胀或维持2%左右。
从美元微笑曲线角度而言，在G4均实现软着陆、美国表现相对更好的场景下，美元维持强势仍是大概率事件。
我们在此前的《美元指数三因子分析：价值、套息、动量》中已经指出，美元指数可以分解为三方面的市场因素：套息交易（carry trade）、价值因素、动量因素。在大多数时期，carry trade和价值因素是美元指数的中长期趋势主导因素，动量因素的影响权重通常较小，主要是影响短期波段。在美联储暂停加息至降息期间，主导美元指数的因素往往是价值因素，而非carry trade。在暂停加息后期和加息时期，carry trade是美元指数的主导因素。2025年美联储的降息节奏以及何时停止降息将决定美元指数主导因素。
从美国经济周期规律而言，始于2020年的新一轮投资周期目前呈现复苏期特征，尤其是资本品新订单企稳回升，表明未来固定投资增速仍有望回升。同时考虑到特朗普上台后鼓励制造业回流的产业政策，预计美国本轮投资周期尚未结束。不过库存周期将在2024年末、2025年初进入主动去库存，美国经济短期下行压力加大。由于投资周期大概率尚未结束，预计将有第三库存周期，本轮第二库存周期尾部发生经济衰退的概率较低，实现软着陆是基准预期。横向对比美国各库存周期，在经济复苏第五年前后往往会经历一次明显的需求下行，2024年第二季度开始已经进入这一过程。历史上需求下行通常持续12个月左右。若本轮库存周期接近这一规律，则需求会在2025年6月左右探底。即2025年上半年经济偏弱，降息的可能性较大，下半年存在暂停降息的可能性。因此上半年价值因素主导美元指数的可能性较大。下半年可能回归carry trade因素主导。
目前主要机构的CPI预测还未考虑特朗普政策可能带来的影响。根据当前OECD季度经济预测计算，2024年第四季度开始，美国相对发达市场的CPI增速差将有所回落，即美国CPI相对更明显降温。从过去降息周期经验看，价值因素可能取代carry trade成为美元指数的中期主导因素，或至少影响权重增加。在购买力平价下，这将在上半年支撑美元指数。换言之，即便明年上半年降息，也并不必然带来弱美元。
明年通胀的主要不确定性来自于特朗普政府的一系列政策可能从多方面抬升通胀，包括：（1）财政赤字扩张会抬升非周期通胀因素；（2）驱逐非法移民减少低成本劳动力供给，可能引发薪资上涨，推升服务业通胀；（3）大幅加征关税增加进口成本，短期显著抬升CPI同比；（4）减税调高中长期GDP增速，进而抬升中长期CPI中枢，加大通胀重回2%难度。但上述政策的落地时间、政策力度、最终影响在现阶段都较难以评估。
情景一：假设明年上半年便出现政策冲击导致的再通胀，而经济表现较弱，则美国宏观环境类滞胀。此种情景下，美联储大概率会继续降息避免经济衰退，相对利差收窄。同时，美国去通胀进程相对放缓，价值因素会打压美元指数。待下半年经济企稳后，美联储暂停降息，叠加再通胀，市场甚至可能期待美联储再加息，carry trade将推升美元指数。
情景二：假设明年政策出台较晚，上半年没有明显再通胀，去通胀进程延续，则价值因素支撑美元指数。下半年政策落地叠加经济边际好转，市场预期美联储暂停降息甚至未来再加息，carry trade主导美元偏强运行。如此可能全年美元指数表现都较强。
从美国高频基本面反映的经济小周期而言，2024年末可能是经济小周期由强转弱的窗口期，2025年年初经济小周期下行的可能性较大。并且当前美元指数已经相对高频基本面高估，也在积累回调压力。从动量因子看，在此前出现超买后美元指数短暂调整，后继续上行。预计年末很可能再度触发超买。届时若经济数据配合，将引发美元指数回调。另外，2016年大选和2024年两次特朗普交易中的美元指数走势高度类似，似乎也表明美元指数很可能在近期触顶，在2025年初转弱。总体而言，2024年11、12月是美元指数筑顶窗口期的可能性较高，2025年美元指数可能弱势开局。此后节奏取决于美国经济数据、特朗普经济政策的组合。
2025年还需要高度关注美元流动性对于美元汇率的影响。我们曾在《兴业研究海外固收报告：从商业银行LCR看美联储缩表终点——美元货币市场月度观察2024年第九期20241017》中指出，假设美联储认为缩表终点系统重要性银行LCR的合理区间在100%~110%、其他中小型银行HQLA保持当前水平（主要资金需求方，降低流动性缓冲的意愿偏低），参考彭博的估计，准备金总额理论上可以缩减至2.79~3.08万亿美元。按照美联储每月250亿美元美国国债、200亿美元MBS缩减节奏（近似的实际缩减规模，小于计划的350亿美元），距离11月10日当周，本轮QT结束可能剩余4~10个月时间（近期流动性状况改善延长理论可持续时间）。值得注意的是，除了监管目的，大多数银行对于自留流动性的舒适区可能随着大环境的宽松而水涨船高，他们可能希望将LCR维持在较高水平。9月末回购市场的波动表明，流动性情况正在接近大型交易商能忍受的最低限度。这可能会进一步缩短QT持续时间。因此，我们预计美联储料最早于明年第一季度按下缩表暂停键。需要警惕当美元流动性到达临界值后，一旦特朗普政府财政政策落地，美国财政部大量发债，可能造成短期流动性冲击，进而脉冲式推升美元指数。
技术上，美元指数在107一线有较强阻力，若有效突破，以60周均线为中枢，1:1区间的上行目标在108附近；更高阻力在此前下行趋势0.618回撤的108.7附近。104、100则是重要支撑位。2025年全年运行区间或在100-111。
2.2 欧元：震荡偏弱
基于我们对欧元兑美元套息、价值、动量的三因子分析，长期内价值因素（购买力平价）较好地决定了汇率的中枢，且衰退期、央行降息阶段效果更佳。欧元兑美元与我们构造的价值因子（德国与美国CPI之比的周期项）存在良好的负相关性。OECD预测显示，明年（至少在上半年）欧元兑美元中枢可能小幅回落。此外，从经济周期的角度而言，投资周期美强欧弱也将压制欧元兑美元。
欧元区中周期疲软以及美国关税压力下，欧央行降息幅度料大于美联储、结束时点也可能更晚。目前市场对欧央行继续降息125bp至2%这一基准情形的定价已较为充分。警惕关税动荡下，欧央行终端利率下调。欧央行或于明年第二、三季度暂停降息，届时欧美央行都将处于相对低利率维持期。期间，欧元区基本面对欧元汇率的驱动力可能强化。如我们在《兴业研究汇率报告：谁才是欧元的主导定价因子——基于市场影响因子的BETA分析20240626》中构造的检验欧美经济意外指数对欧元兑美元影响强弱的滚动回归模型，假设美方要素回归系数大于欧元区的时期为“美国基本面主导阶段”，反之定义为“欧元区基本面主导阶段”，可以观察到历史上欧美央行共同维持利率在相对低位时，欧元区经济意外指数通常会发挥更积极的影响。因而，明年欧央行暂停降息后，尤需留意欧元区经济景气度变化。
关注特朗普经济政策出台情况，“特朗普交易”，特别是相关关税政策出台料使欧元兑美元波段承压。考虑到特朗普施政的优先级，其关税造势行为更有可能发生在明年下半年及以后。从2018年的经验来看，关税威胁对欧元短端利率、汇率的影响偏阶段性，而非趋势性。2018年，欧央行政策利率维持低水平不变。美国针对性关税政策的出台对欧央行利率预期的影响均偏短期，而市场注意力更多地受意大利动荡政局所牵引，两次关键事件决定了欧元2Y OIS利率大方向上的拐点。鉴于关税2.0实施强度可能提升，汇率波动性将加强。
另外，关注德国大选风险和南欧国潜在债务隐患。德国大选方面，朔尔茨领导下的德国“红绿灯”联盟政府因左右派别财政主张的极端分歧而瓦解，大选时间被提前至2月23日。近年来，中右翼联盟党在移民问题上的立场急剧右转，同时还主张对乌克兰提供更多军事援助。其民调支持率相对其他党派遥遥领先，大概率将成为执政党，党魁弗里德里希·默茨（Friedrich Merz）是下一任总理最有可能的人选。从民调的分布可以看出，联盟党领导的联合政府将比当下联盟更稳定、更有效（投票集中度更高）。因而本次政府更迭对欧元汇率可能偏利多，但在靴子落地前政治不确定性施压欧元。
债务风险方面，根据欧盟委员会预测，2025年法国赤字率将维持在财政高风险国中最高水平，意大利、比利时赤字率将有所反弹；同时意大利、法国、比利时债务率也将小幅回升。此外，惠誉、穆迪下修法国主权债务展望评级为负面，当下评级保持在AA-、Aa2不变；标普、DBRS尚未下调。我们构造的法国债务风险衡量指标显示，法国主权债务隐忧较大（维持在历史高位，但暂未有极端表现），需保持密切关注。当市场定价债务风险上升阶段，反映在法德、意德利差走扩时，欧元将承压。
技术上，欧元兑美元上方阻力位1.13、1.15，下方支撑位1.04、1.02、1.00。在基本面和货币政策差异不显著的背景下，继续关注3~5个月一周期的市场交易主题切换规律。
2.3 英镑：强于欧元
同样依据三因子分析，从购买力平价的角度来看，明年英镑兑美元或横盘波动、欧元兑英镑偏弱运行。经济周期方面，与欧元区不同的是，英国资本品新订单回升、服务业盈利情况好转，叠加财政支出发力，商业投资增速有望触底回升。这也为明年英镑相对欧元的强势奠定了基础。
结合产出缺口、劳动力市场景气度以及泰勒规则，我们对英国央行政策利率的中性水平进行了估计。当前英国央行或剩余50bp~100bp降息空间，小于欧央行。市场对其降息前景的看法偏谨慎，目前定价空间为50 bp，利率预期修正对英镑的利多有限。此外，英国央行将在2024年10月至2025年9月期间保持1000亿英镑的债券削减速度。相比欧元兑美元、英镑兑美元，双方央行的总资产同比增速差在解释欧元兑英镑走势时效果更佳。根据英国央行最新销售计划，假设欧央行明年PEPP项下缩减翻倍，从流动性的角度而言，欧元兑英镑在明年9月前可能会保持震荡偏弱的形态。
技术上，英镑兑美元上方阻力位1.34、1.36，下方支撑位1.21、1.19。从持仓分化度来看，该指标在90以上区域已停留3个月。历史上持仓分化度在90分位数上方的停留时间较长（3个月及以上）往往隐含着英镑兑美元中期内的贬值压力。
2.4 日元：套息交易主导下先升后贬
2024年7月风险偏好回落、美日货币政策相向而行推动套息交易平仓，日元和人民币携手升值，造成金融市场大幅波动；此波反平终结于“套息收益-风险比”指标（美日利差/美元兑日元期权隐含波动率，类似于股票投资的“夏普比率”）回落到关键支撑位（持仓反转支撑位）0.272附近之时，随后“特朗普交易”催动套息交易阶段性重构，日元非商业净持仓从净空转为净多后再度切换回净空。
套息交易变动主导了日元的趋势走势。通常来说，日元套息交易平仓发生在美国库存周期的去库和需求下行时期。当前美国处于1997年开启的房地产周期中，2020年启动的第三个投资周期中，第二库存周期的需求转弱阶段。美国投资周期通常持续7-10年时间，在一轮7年左右的投资周期中，第二库存周期下行往往伴随着经济衰退和美联储大幅降息；但一轮10年左右的投资周期中，第二库存周期下行并不会演化为衰退，其可能导致美联储小幅降息（例如1987年、1997~1998年）或暂缓加息（2015~2016年），至第三库存周期尾部才会发生经济衰退。这意味着美国当前第二库存周期后是否还有第三库存周期对应不同的历史参照时点，美国经济走向、货币政策抉择和大类资产的表现都会有明显差异。具体来说：
情形一（大概率）：倘若现行的第二库存周期后还有第三库存周期，则当前时点类比2015年，即上个投资周期第二库存周期的需求下行阶段。历史上2015年美国被动补库前夕套息交易开始平仓，被动补库时套息交易阶段性重构（套息收益-风险比反弹），而主动去库阶段套息交易再度平仓。然而在第三库存周期需求上行时期，套息交易大规模重建，日元净空头持仓的峰值同第二库存周期时类似，而套息收益-风险比还要高于第二库存周期时的峰值。等到第三库存周期被动补库的尾部，套息交易出现第二轮反平（2019年到2020年），其规模较2015年更大，套息收益-风险比最终在0.06附近出清。
基于套息交易头寸变化，日元的表现清晰明了，即在第二库存尾端虽然呈现波折，但总体呈现升值；在第三库存周期需求上行时期贬值；并在第三库存周期需求转弱后获得更大的升值动能。2015年第二库存周期端日元相对美元从124最多升值20%到100附近，日元的调整要滞后于套息交易平仓的步伐；第三库存周期启动后，日元显著贬值，最高到118附近，回吐18%涨幅，但仍未超过2015年高点；至第三库存周期尾部、套息交易完全出清，美元兑日元中枢下移，最低到102附近。推及当前，日元预计在2025年上半年（美国主动去库时）存在升值动能；2025年下半年至2026年（美国第三库存周期需求上行期）套息交易有可能重构，从而使日元面临走弱风险；至美国第三库存周期尾部（可能在2028年前后）日元再度面临趋势性升值动能。
情形二（小概率）：倘若现行的第二库存周期后没有第三库存周期，则当前时点应当类比2001年和2007年。不同的是本次第二库存周期的主动去库将叠加投资周期尾部、房地产周期尾部，美国经济衰退的深度更深，日元避险属性有可能更强。历史上2000年左右日元并未积累大规模的套息交易净空头，因此2001年第二库存周期尾部套息交易反平并不明显，套息收益-风险比也未发生明显下行，日元逆势贬值；反而是第一库存周期尾部的1998年，日元套息收-风险比回落十分明显，日元趋势性升值。2007年到2008年套息交易平仓十分明显，套息收益-风险比最终在0.06出清，美元兑日元从2007年峰值的124升值23%至2009年6月的95，在新投资周期启动的前2年半时间继续升值21%至75筑底，期间回调的幅度有限。
基于我们对美国基本面的跟踪研判，以及美债收益率、期限利差、信用利差的表现，当前都更接近后续还有第三库存周期的情形。美国经济在今明两年大概率维持“弱而不衰”，美联储今明两年预防性降息，幅度小于应对真正的大衰退。
除此之外，长期走势中，宏观基本面指标——实际GDP相对走势对日元的趋势指引依旧偏升值。
中期行情中，长端美债收益率、美元指数仍旧是日元阶段行情的“锚”。在《区间持平，关注类通胀交易——2025年美国国债展望》中我们判断“2025年上半年（10Y美债利率）存在下行波动，下半年可能有所回升”，与套息交易分析中日元先升后贬相呼应。
短期行情中，我们可以关注套息收益-风险比和动量因子提示的超调信号，前者跟踪套息收益-风险比在最近3年中的滚动分位数，当套息收益-风险比超过95%分位数时，日元短线贬值动能减弱；低于5%分位数时，日元存在超升风险，且超升方向的信号准确度更高。后者相当于构建美元兑日元汇率的技术分析指标，该指标高于95%分位数和低于5%分位数时，同样预示着日元短线贬值和升值动能减弱。
另一个趋势转向因素是外汇干预，日本当局在2022年9到10月和2024年5到7月；前者干预前美元兑日元在140附近，干预期间最高达到150后回落，后者干预前美元兑日元在157附近，干预期间最高达到162后回落。2025年当局仍可能在160-165站岗，最新2024年10月议息会议后的发布会上，植田和男称“汇率对物价的影响将比此前更大”这意味着日元明显贬值容易触发日本央行收紧货币政策。
本文来源微信公众号“兴业研究宏观”，作者余律等，编辑：陈秋达。
