，民生证券策略团队发布研报称，在上周两大宏观主题落地后，投资者所认为的中外宏观事件的映射关系似乎显得一厢情愿，事实上市场所期待的“格局逆转”政策也正在接近边界，经济格局的转型其实从未回头。对于真正关注温度与“中国故事”的投资者，过去无疑是痛苦的，但是应该相信这正是未来超额收益的来源。
以下为研报摘要：
【报告导读】股市被认为是经济的晴雨表，其刻度回升的背后却是以游资投资者为主导的“欢愉”，而与之相应的机构投资者却在“牛市记忆”中彷徨。值得一提的是，在上周两大宏观主题落地后，投资者所认为的中外宏观事件的映射关系似乎显得一厢情愿，事实上市场所期待的“格局逆转”政策也正在接近边界，经济格局的转型其实从未回头。对于真正关注温度与“中国故事”的投资者，过去无疑是痛苦的，但是应该相信这正是未来超额收益的来源。
摘要
1 经济“晴雨表”的刻度回升，背后却是以游资投资者为主导的“欢愉”。
本周(2024年11月4日至2024年11月8日，下同)市场延续了高热度表现，然而结构上涨跌幅与市值大小呈现出明显的负相关性;价值风格与高景气成长风格表现均相对落后，这使得主动偏股型基金净值同样跑输万得全A。我们以龙虎榜作为游资的代理变量，可以看到当下游资成交额绝对值与占全部A股/上榜标的本身比重均处于历史极高点位置且仍在不断创新高之中，这也意味着或许当下市场游资投资者是更为重要的边际定价力量。从持续时间来看，8月底至今的47个交易日在历史上游资活跃度从底部急速抬升至阶段高位的时期之中并不算极端，并且与过去不同的是，本轮的赚钱效应更为明显，一定程度上加大了判断游资主导行情何时终结的难度。历史经验来看，如果后续游资活跃度能够持续处于高位，一个潜在的基本面前提是主题投资实现向产业浪潮的成功过渡，从而衍生出更多的主题与方向;而如果并未出现兑现，那么在核心主题出现重大利空风险、新的基本面主线出现、外部事件冲击下的宏观波动率放大或监管态度转变，都可能成为游资主导行情退潮的触发因素。
2 在游资为代表的热钱“跑马圈地”的背后，是机构投资者在“牛市记忆”中的彷徨。
自9月底市场企稳反弹以来，机构投资者对上一轮2019年至2021年牛市中占主导的板块(新能源、电子、消费者服务与食品饮料)关注度颇高，尽管大多行业基本面的趋势并不支持，但在“牛市来了”的呼声下表现同样不俗。历史上看，在市场经历一段相对较长时间回调后企稳反弹之时，类似的情况也时常发生：典型的便是2016年上半年，在市场经历年初的熔断后反弹之际，2013到2015年的牛市主导板块TMT、军工等在3月表现仍然相对占优，甚至在5、6月市场风格阶段性回摆之际，电子、计算机表现依然占优。同样的情况也部分发生在2012年末与2008年末两段牛市起始阶段，即在市场反弹之际，在抱以新一轮牛市来临的期待驱动下，买入过去最为熟悉的弹性品种。需要指出的是：过去这种“记忆”发生时主动偏股型基金仓位均处于相对低位，而当下偏高仓位运行会对这种“记忆”行情持续性形成约束，考虑到微观基本面的背离难以逆转，本轮或许并不会打破历史上“昙花一现”的特征。
3 ”特朗普交易“：与国内外的映射关系并不稳定。
市场主流投资者认为：特朗普上台将导致外需走弱，决策层将在内需上大力加码。然而在美国大选以特朗普“横扫”之势获胜后，中国在人大常委会上则聚焦于地方政府化债，帮助地方政府得以释放更多资源以支持实物工作量的修复，而并非如市场预期般直接出台一揽子更大规模的刺激地产与消费相关的内需政策。或许投资者所认为的中外宏观事件的映射关系更像是“一厢情愿”。基本面上，10月国内生产销售活动出现边际修复，相反通胀读数再度超预期下行，这是我们从去年以来观测到的中国经济最重要的特征：当以生产和制造作为经济的主要拉动时，生产活动的率先恢复将对价格重新形成压制，经济中的量和产出的价格反而容易形成背离。另一侧的是，市场所期待的“格局逆转”政策正在接近边界，以房贷利率为例，为防止公积金贷款利率和房贷利率倒挂，部分城市重新上调房贷利率下限，未来房贷利率下调空间可能有限。经济格局的转型其实从未回头。
4 当温度计的上涨失去温度。
股市被认为是经济的晴雨表，投资者在决策层的“善意下”默认温度计将会上升，却少有人愿意真正思考环境温度本身的变化与关心牛市背后是否有“中国故事”，而是聚焦于因为有牛市，所以哪些行业会上涨。对于真正关注温度与“中国故事”的投资者，过去无疑是痛苦的，但是应该相信这正是未来超额收益的来源。推荐：(1)特朗普上台后，制造业重建会在美国税收和支出政策变化下，由政府转向私人部门，关注美联储降息的速度会更有利于资源品未来的表现，继续看好有色(铜、铝、黄金)、能源(煤炭、原油)、船运(干散、造船、油运);(2)化债主线下，金融板块(银行、保险)、建筑、部分公用事业的机遇;(3)贸易条件存在回旋余地，且受益于中国企业出海的资本品(机械设备、通用设备、专用设备、运输设备);(4)未来财政方向明确后，国内大宗消费是较有可能形成实物工作量的领域，且目前市场对消费的定价相对于过去几次加大财政支出时相对滞后，推荐家电、汽车。
风险提示：1)美联储降息进程不及预期;2)部分行业格局调整时间超预期。
