自去年全球进入后疫情时期，超常规的货币投放叠加能源和农产品供给冲击，导致当前通胀已经居于近40年以来的高位水平。同时，始于今年2月的俄乌冲突，造成供给端扰动突然加剧，更是令以美国为首的西方各国对原本胸有成竹的通胀预测出现了巨大的方向上的偏离。众所周知，物价稳定一直是美联储货币政策的两个核心关注指标之一，对于货币政策及其预期的变化具有重要影响。
就笔者看来，由于此番美联储担心的是通胀预期失控，所以其正在选择重演20世纪70年代至80年代的“沃克尔时刻”，而恰恰基于此，黄金短期内重启涨势变得阻力重重，除非美联储强硬鹰派突然转变，否则金价势必在更长的时间内维持相对低位震荡。
所谓的“沃克尔时刻”指的是1979-1981年的美国货币紧缩周期，当时美国已经历了长达十年的高通胀，民众对美联储抗击通胀早已失去信心。沃尔克就任美联储主席后，对通胀采取零容忍的高压态度，主张并采取了激进的货币紧缩，最终以两年内美国经济两次陷入衰退为代价，成功地控制住了通胀。黄金价格在整个上世纪七十年代呈现大幅单边上涨趋势，背后的驱动力包括滞胀危机、美元贬值以及局部战争带来的避险和投机行为。但就在1980年1月金价达到当时的历史峰值每盎司850美元之后，“沃克尔时刻”到来，随着通胀得到彻底控制，美元升值，黄金价格大幅回撤。到1983年底，金价下跌至每盎司380美元(见附图)。
通过观察数十年美国经济运行，每一轮系统性通胀，都将以经济硬着陆去化解。即以经济、需求的全面衰退去化解。故笔者认为：应当谨慎看待7月最新的美国通胀数据出现回落，不排除这仅是通胀上行中的一次短暂中继而已。换句话说，美联储美加息的步伐不大可能就此放缓，实际利率继续保持上行风险势必会给予黄金市场更大的抛售压力。这可以从全球最大黄金ETF——SPDR Gold Trust持仓变动上可见一斑，自8月以来该基金的持仓就始终位于1000吨水平下方徘徊不前。
关于对美国通胀未来的预测，可以把美国通胀主要分解为三个部分：第一部分与房租相关，大概占比三分之一。第二部分与油价相关的组成部分，大概占比五分之一。第三部分与其他服务业价格相关，占比略高于三分之一。其中，房租的走势显著滞后于房价，房价上升带动房租上行。油价由于存在俄乌冲突的影响，存在较大的不确定性。服务业价格和就业相关，主要取决于非农人数增长的速度，这就与美国衰退程度相关。这三个组成部分中，住房租金是美国CPI的重要组成部分，且房租走势相对容易确定。根据测算，房租上行可能拉动美国CPI上涨2.5个百分点。现有数据显示，美国主要居所租金和业主等价租金可能于2023年5月见顶，峰值分别为8.5%和7.4%，此后逐步下行直至2023年年底。如果想要抵消房租的压力，油价或者服务业的价格需要做相应的下调。这将会是个此长彼消、动态平衡的过程，但有一点可以肯定，美国眼下的高通胀水平想要轻易把控住并非易事，美联储若不采取“沃克尔时刻”这样的非常规手段，美国经济可能需要付出更大的衰退代价。
就笔者的认知而言，美国此轮通胀具有顽固性和持久性，美联储或认定经济衰退可能是唯一能够帮助其控制通胀的途径，这当然也是需要付出的代价。同时，美联储与市场参与者的博弈进入新的“深水区”，通胀是这场博弈最重要的风向标。当通胀低于预期，市场参与者认为美联储不会快速缩表，相关资产加速反弹，其中也包括黄金等贵金属；当通胀高于预期，美联储则会进一步提升加息缩表的力度，此时资本市场又会重新下跌。这其中比较重要的一个分歧是：市场参与者并不能完全捕捉美联储心目中对未来通胀的预期，除非整体通胀从供需两端都呈现显著的下行态势。也就是说，在通胀进入快速下行通道之前，黄金会一直处于相对剧烈的高低点震荡中。另外，美元利率与美元指数的短周期市场运行逻辑，不具备用作长期参照的价值，美元上行空间与美元强势持续周期也是两回事，故这个过程对黄金市场的影响，想必也不会是近月逻辑的延续。
当前的美联储面临经济增长与通胀“二选一”的难题，甚至可能需要以一场衰退来换取物价稳定。历史表明，为控制通胀而牺牲经济增长未必是最坏的选择，对经济与金融市场来说都有“长痛不如短痛”的好处。时任美联储主席沃尔克的强硬做派彻底控制了通胀，为美国经济步入“大缓和”时代打下了坚实的基础。更重要的是，当前美国政府债务率明显高于70年代，经济增速则又远低于那个时期。如果通胀持续上升触发美联储更大力度加息，那么实际利率将不断大幅上升，并可能高于实际GDP增速，而这也是笔者反复强调至少在本年度内不宜过分乐观看好黄金的核心逻辑所在。
1970-1983年黄金与美元指数走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
(作者：千海金研究所团队陈晓辉)
