一、行业逻辑以及快速读懂周大生
1.1 我们为什么看好周大生的行业机会?
中高端珠宝新势力，终端门店数位于第一梯队，公司通过省代模式加速拓店，产品结构积极调整，以黄金等首饰为主力满足市场需求，未来发展可期，具体来看：
千亿市场规模，高质量发展正当时。
据中国珠宝玉石首饰行业协会，2020年我国珠宝玉石首饰行业零售总额约为6100亿元，其中黄金产品、钻石、翡翠产品占比分别为56%、13%、15%，黄金类产品占据主导地位。
短期看，受益于前期婚庆需求释放以及悦己需求提升，黄金首饰消费量自2021年3月以来单季度保持20%以上的增速，珠宝首饰行业尤其是黄金品类结构性消费需求旺盛。中长期看，消费升级叠加工艺、文化价值凸显，高附加值产品市场份额快速提升，我国珠宝首饰行业进入高质量发展阶段。
头部品牌拓店加快，集中度加速提升。
自2013年“抢金潮”后，我国珠宝行业迎来调整，以“四周一祥”为代表的头部企业凭借品牌、渠道、产品等优势快速抢占市场份额，集中度加速提升，据 Euromonitor，我国内地珠宝首饰市场 CR5 由2016年14%提升至2020年19%，CR10由2015年的17%提升至2020年23%。随着周大福、六福等港资品牌加大对内地市场开拓，渠道下沉，以及周大生等内资品牌则全渠道发力，行业集中度将逐渐向日本、中国香港等发达地区高集中度靠拢。
中高端珠宝新势力，积极变革拥抱成长。
公司是我国中高端珠宝新势力品牌，自2006年以来通过加盟轻资产模式迅速拓店，现已成为门店数位于国内珠宝首饰品牌第一梯队品牌。
2021年公司积极应对市场变化，线下渠道引入省代模式加速拓店，线上渠道则与头部主播建立深度合作关系，产品端则以黄金类首饰为主力产品，并在2021年秋季订货会期间推出非凡古法黄金系列，掘金黄金首饰时代。
此外，公司于2019年公司推出时尚珠宝子品牌DC，打造时尚珠宝的快消品产品，满足年轻消费者商务、约会、通勤、旅游等不同社交场合的穿着需求，对主品牌周大生形成有效补充。公司不断变革及完善渠道、产品、品牌端，成长可期。
从估值角度看，周大生22/23年PE估值约10/9倍，低于同行平均水平，且公司22年估值位于上市以来的低位，考虑到公司积极变革，省代模式逐渐发挥成效，估值吸引力突出。
1.2 周大生概览：中高端珠宝新势力，业绩快速增长
1.2.1珠宝新势力，门店数位于第一梯队
周大生是我国中高端珠宝首饰领先品牌，成立于1999年，迄今以来已有20多年历史，公司2006年以来通过加盟轻资产模式迅速拓店，现已成为门店数位于国内珠宝首饰品牌第一梯队品牌。
公司发展阶段主要分为：
1)初创期：成立之初到2005年，自营模式打造品牌知名度。
1992年，公司创始人周宗文通过整合家族资源优势，在内地创建了周大生钻石首饰有限公司，全力推动周大生珠宝进军大陆市场。1999年，在北京王府井百货商场(当时内地最大的百货公司)开设第一家专柜，定位中高端钻石珠宝市场。公司成立以来采取自营模式，门店选址以一线城市核心百货商城为主，打造品牌知名度，2006年公司自营门店便扩大至150 家。
2)成长期：2006-2015年，自营转加盟，主攻二三线市场。
2006年公司开始发展加盟连锁店的轻资产模式，主攻二三线及以下市场，发展进入新阶段;2007年公司全国连锁店便超过 500 家，2009 年超 1000 家，“千店计划”圆满完成，2013年公司在全国拥有 40 个区域运营管理机构，营销网络覆盖全国 300 多个大众城市，加盟连锁店达 2300 家。公司通过加盟轻资产模式，快速拓店，成为国内最具规模的珠宝连锁品牌之一。
3)全渠道发力：2016年以来，“线下加盟+线上电商直播”全渠道发力，抢占市场份额。
2017年公司在深交所成功上市，品牌知名度进一步提升。线下加盟渠道方面，持续加大门店的拓店，截至2021年6月底公司加盟店总数达4014家，门店数处于我国珠宝首饰品牌第一梯队。
2021年8月公司引入省代模式，整合省代客户、渠道、自有资金和区域市场的零售经验和资源，助力加盟商日常运营和开店，尤其为一二线城市门店，门店数预计加速扩张。
此外，线上渠道方面，公司2014年正式成立创新经营中心负责线上销售，2017年9月成立子公司互联天下独立运营电商业务，2019年加大线上电商渠道布局，与头部主播开展深度合作，珠宝零售额稳居天猫双 11 珠宝品类零售额前三，电商平台业绩亮眼。
2020年，公司尝试布局短视频领域，拥抱直播电商，与淘宝、抖音、快手等短视频直播平台建立深度合作关系。
1.2.2 素金首饰为主力产品，镶嵌首饰为核心产品
产品种类丰富，主要产品钻石镶嵌及素金首饰。
公司主要产品包括钻石、黄金、铂金、K 金、翡翠、珍珠、彩宝等珠宝首饰，产品种类丰富。
自公司成立以来，坚持以钻石为主力产品，2013 年获得比利时“LOVE100”星座极光百面切工钻石中国区经销权，并于 2016年业内首创“情景风格珠宝”，精准定位消费人群，钻石镶嵌首饰收入占比最高至 63%，为公司主要收入来源。
2019年以来随着黄金产品市场份额的不断提升，零售市场对黄金产品不断重视，公司及时调整产品战略，以黄金类产品为主力产品，镶嵌产品为核心产品，满足终端消费需求。
公司业务包括镶嵌首饰、素金首饰、品牌使用费、管理服务费、工程管理等，目前来看，收入主要来源于镶嵌及素金首饰，2020年公司镶嵌首饰、素金首饰、品牌使用费、加盟管理服务、供应链服务、小贷金融、工程管理、其他业务收入占比分别为43%、33%、11%、4%、0.9%、0.6%、0.04%、2%，其中，镶嵌及素金首饰合计收入占比约76%，为公司主要收入来源。
近几年随着黄金类产品工艺价值、文化价值凸显，黄金类产品逐步受到国内消费者喜爱，公司适应市场，积极调整产品结构，逐步提升黄金类产品占比，素金首饰收入占比由2016年的 28%提升至 2020 年的 33%，2021H1 黄金类产品占比继续提升至 44%，成为公司第一大收入来源;而镶嵌首饰收入占比则由 2016 年的 58%下降至 2020 年的 43%，2021H1收入占比继续下降至 33%。
盈利能力方面，珠宝产品由于属性不同，盈利性和周转差异较大，其中黄金饰品作为最受中国消费者欢迎品类，材质属性重、差异化程度低、产品价格透明，因此毛利率较低，但由于黄金饰品单价较低，购买频次高于其他贵价珠宝，因此周转率较高;而钻石、K 金、钻石等品类则表现相反，盈利能力较好，但周转率较低。
2020年公司镶嵌首饰、素金首饰毛利率分别为 27.09%、22.66%，2021H1 以上产品毛利率分别为 30.82%、18.87%，镶嵌首饰盈利能力高于素金首饰，主要为素金首饰普货产品同质化严重，盈利能力相对较低，而钻石镶嵌产品差异化战略毛利率相对较高。
从趋势看，随着消费升级，钻石镶嵌类产品终端消费克拉增大，公司整体镶嵌类产品毛利率稳步提高;素金首饰则得益于一口价黄金占比的提升，盈利水平逐年向上。
1.2.3 推行省代模式&发力线上电商，业绩持续高增长
业绩稳步增长，短期业绩受线下净开店较少及线上渠道增速放缓影响。
2016- 2021年公司营业收入、归母净利润年复合增速分别为 25.83%、23.55%，其中，2020年受疫情影响，全年实现收入、归母净利润分别为 50.84、10.13 亿元，同比分别-6.53%、+2.21%，利润端增速高于收入，主要得益于公司毛利率更高的一口价黄金和线上高毛利配饰类产品占比提升，产品结构持续优化。
2021 年 8 月公司推行省代模式，通过省代整体客户资源、增加区域品牌运营能力，线下加盟开店数 2021Q3 迎来提升，线上电商渠道则随着新品牌、新渠道建设的推进以及线上线下产品供应链体系的逐步完善，2021年公司收入、归母净利润分别为 91.55、12.28 亿元，同比分别 +80.07%、+21.21%，业绩保持持续增长。
2022年公司经营业务开局良好，1-2 月实现 收入 23.19 亿元左右，同比增长 203.11%;归母净利润约 2.18 亿元，同比增长 36.01%。
1.2.4 期间费用率管控良好，净利率稳步提升
盈利能力稳步提升，期间费用率平稳波动。盈利能力方面，得益于公司黄金一口价普及以及镶嵌首饰盈利提升，公司整体毛利率水平由 2016 年的 34.34%提升至 2020 年的 41.03%;净利率水平则由 2016 年的 14.70%提升至 2020 年的 19.93%。
2021Q1-3 受产品结构影响，公司素金首饰产品占比快速上升，公司整体毛利率水平同比下降 14.90pct 至 29.41%;净利率方面则受益于良好的期间费用管控，净利率同比下降 5.72pct 至 15.52%。
期间费用率管控良好，期间费用率由 2016 年的 15.55%下降至 2020 年 14.87%，其中销售费用率为主要期间费用率，销售费用率由 2016 年的 13.17%略下降至 2020 年的 13.14%，整体表现平稳;而管理费用率、财务费用率以及研发费用率均保持低位。
2021 年前三季度，随着收入规模的快速起量，期间费用率下降明显，2021Q1-3 期间费用率为 8.66%，同比下降 7.25pct，其中销售费用率同比下降 6.20pct 至 7.78%。
1.2.5 股权集中度高且稳定，实控人行业经验丰富
实际控制人为周宗文先生，股权集中度高。
据公司 2021 年前三季度报，现任公司董事长、总经理周宗文先生及其妻子周华珍、儿子周飞鸣通过周氏投资、金大元分别间接持有公司 55.56%、7.19%的股份，合计控制公司 62.75%的股权，周氏家族占公司绝对控股地位。
股权集中度高，有利于公司经营决策的高效实施。
其中，公司创始人周宗文先生 1957 年出生，本科毕业于中国地质大学，现任公司董事长、总经理，此外，现任广东省商业联合会副会长、中国珠宝玉石首饰行业协会副会长、中华全国工商联金银珠宝商会副会长、中国珠宝首饰行业协会首饰厂商会副会长、深圳市黄金珠宝首饰行业协会副会长，拥有丰富的行业经验。
1.2.6激励计划绑定核心人员，考核目标超额完成
股票激励计划已出台，有助于公司长期发展战略的实现。
2018 年 1 月，公司通过了《第一期限制性股票激励计划(草案)》，于 2018 年 1 月 31 日向公司高管、中管、核心技术(业务)骨干及重点培养人才(含全资子公司)等 177 人首次授予限制性股票数量 752.95 万股(2018 年 2 月调整后)，占授予前公司总股本 1.57%，授予价格为 14.27 元/股。
第一期股票激励计划出台，深度绑定公司核心员工利益与公司利益，有助于公司长期发展战略和经营目标的实现。
业绩考核年限长，彰显公司长期稳步发展信心。
本激励计划授予的限制性股票分四期解除限售，考核年度为2018-2021年。
业绩考核目标为以2017年为基数，2018-2021年净利润增速分别不低于15%、30%、50%、70%，即2018-2021年净利润分别不低于6.81、7.70、8.88、10.07亿元，同比增长分别不低于15%、13%、15%、13%，考核年限较长，彰显公司长期稳定发展信心。
从完成度来看，公司2018年、2019、2020、2021年实际净利润分别为8.06、9.91、10.13、12.28(归母净利润)亿元，同比增长分别为36%、23%、2%、21.21%(归母净利润增速)，超额完成此前预定目标。
二、行业：千亿零售市场规模，集中度加速提升
2.1 我国珠宝首饰市场千亿规模，消费场景呈多元化
我国珠宝玉石首饰行业规模6100亿元，黄金仍为主要品类。
我国珠宝行业起步于20世纪80年代世界珠宝首饰产业向亚洲市场转移，起步较晚但是发展迅速，尤其是2002年随着金交所开业，黄金市场全面开放，珠宝首饰行业迎来快速增长，据中国珠宝玉石首饰行业协会，2020 年我国珠宝玉石首饰行业零售总额约为6100亿元， 其中黄金产品、钻石、翡翠产品排名前三，占比分别为56%、13%、15%，黄金类产品 因具有商品和货币的双重属性，且随着工艺价值、文化价值的凸显，占据了珠宝消费 市场主导地位。
且随着前期婚庆需求释放以及悦己需求提升，黄金首饰消费量持续复 苏，金银珠宝零售额保持高增，据中国黄金协会、国家统计局，2021年黄金首饰消 费量、金银珠宝零售额同比分别+45%、+30%。
婚庆需求占主要份额，婚庆市场迎来反弹。
珠宝首饰产品具有非标准、单价高、消费频次低等属性，消费场景婚庆、节庆为主，据前瞻产业研究院，其中婚庆、节庆需求预计分别占我国珠宝消费市场需求的50%、25%，因此，珠宝首饰消费市场受婚庆、情人节、春节新生儿出生等节庆影响明显。
短期看，随着疫情的有效控制，前期被疫情影响的婚庆需求逐步释放，中长期看，随着住房、教育、医疗等影响年轻人结婚及生育的主要成本的下降，结婚人数及新生儿人数预计有所提升，从而对珠宝首饰这类结婚及节庆等刚需品需求提高。
悦己需求崛起，珠宝消费从低频向高频发展。
随着消费的主体从60/70后向80/90甚至 00 后转变，以及女性消费者收入水平的提升，消费群体逐年扩大，据艾媒咨询，2019年我国饰品消费总人口约10.2亿人，较2016年增加 1 亿消费人口。
此外，由于消费群体的经济支配消费观念、审美观念发生较大变化，与“投资消费”和“婚庆消费”相比，年轻一代的消费行为不属于“家庭决策”，而是属于“快时尚”的冲动消费，日常佩戴和自我犒赏型需求在不断增加，悦己消费崛起成为必然趋势，据京东大数据研究院，2020 年中国消费者线上“悦己型消费”占比已升至57%，人们对于美好生活的向往和追求，使得他们更愿意在能力范围内取悦自己，成为更好的自己。
悦己消费需求的崛起，也带来了珠宝首饰行业从以往的低频消费向高频消费发展，消费场景更加多元。
消费升级叠加工艺、文化价值凸显，高附加值产品市场份额快速提升。
随着我国经济的持续发展，据国家统计局，2015年我国城镇居民人均可支配收入突破 2 万 元，2010-2020年年复合增速 7%，人均可支配收入的持续提升，消费者对传统黄金首饰的需求下降，对黄金首饰的设计、工艺和文化内涵方面有了更高的要求，据中国珠宝玉石首饰行业协会，2019年当今珠宝消费者对珠宝饰品关注度最高的是设计，其次是专业服务及美观，价格则排在最后。
另外，我国珠宝首饰品牌设计水平不断提升，饰品工艺已达到国际水准，为顺应市场需求的变化，越来越多的珠宝企业尝试通过改进黄金生产技术、创新加工工艺，满足不断变化的消费需求，近几年在国潮消费趋势下，珠宝首饰品牌将传统文化元素融入珠宝首饰当中，诸如古法金、3D 硬金和 5G 黄金等多种黄金饰品品类先后被推向市场，满足消费群体个性化、多样化消费需求，相应的，以 3D 硬金、5G 黄金以及古法黄金饰品不断挤压同质化严重、附加值较低的普货黄金市场份额，珠宝首饰市场迎来高质量的发展。
2.2 “四周一祥”领先同行，集中度加速提升
头部品牌加速拓展，行业集中度提升。
我国珠宝市场高中低市场层次分明，高端市场由一些国际大牌垄断，主要集中于一二线城市;中高端市场则由中国香港及中国内地品牌占据，低端市场则以网络销售的品牌为主。
产品同质化严重，珠宝品牌及门店众多，行业竞争激烈，截至 2020 年末全国珠宝零售门店数高达 8.1 万家，行业分散，据 Euromonitor，我国内地市场 CR5 不足 20%。
自 2013 年“抢金潮”后，我国珠宝行业迎来调整，头部企业凭借品牌、渠道、产品等优势快速抢占市场份额，2016 年以来行业格局呈现改善趋势，2020 年在中国香港整体疫情防控效果不及预期导致游客人数显著下降的倒逼下，港资品牌加快内地市场的拓展，内资品牌也加大全渠道发力，行业集中度持续提升，CR5 由 2016 年的 14%提升至 2020 年的 22%，CR10 由 2016 年的 17%提升至 2020 年 26%。
细分来看，目前周大福、老凤祥、周大生在中国内地市场门店数均超 4000 家，为我国珠宝首饰行业内门店数第一梯队品牌，占据主要市场份额，据 Euromonitor，2020 年周大福、老凤祥在中国内地珠宝首饰市场份额分别为 8%、8%，豫园、周生生品牌市占率排名随后，周大生由于以加盟渠道为主，终端零售额远大于公司营收规模，预计实际市占率接近周大福。
2020年受中国香港整体疫情防控效果不及预期影响，周大福、周生生、六福集团等港资品牌加大对中国内地市场的开拓，周大福、六福延续了“渠道下沉”的策略快速发展加盟商，门店数加速拓展，挤压中小企业份额，周大生等内资品牌则全渠道发力，线下加盟渠道通过引入省代模式，对加盟商进行帮扶等措施加大对内地市场尤其是一二线城市拓店力度，线上渠道则借助电商、直播等方式持续发力，行业集中度持续提升。
中长期看，随着内地市场主要品牌加大渠道、品牌、产品等投入，行业中小品牌将持续退出市场，内地市场集中度将逐渐向日本、中国香港等发达地区高集中度靠拢。
三、周大生：拥抱变革，持续构建竞争力
3.1 品牌力快速提升，品牌价值仅低于周大福
精致珠宝领先品牌，品牌力逐渐提升。
1982 年中国内地恢复黄金零售后，并伴随婚庆需求的兴起，中国内地诞生并兴起一批带有“福”、“生”等字眼的珠宝品牌。
周大生成立于1999年，定位中高端大众品牌，品牌历史已有 20 多年。
2002年以来珠宝首饰行业迎来双位数的高增长，周大生则以快速拓店的方式迅速抢占终端市场，品牌知名度不断提升，自2011年起，公司连续九年获得世界品牌实验室“中国 500 最具价值品牌”，品牌价值从2018年的 377 亿元上升到2021年的 638 亿元，仅次于周大福，位居我国珠宝行业第二。
从营收规模看，由于周大生主要以加盟模式为主，而周大福、周生生等同行自营占比相对较高，因此，周大生的营收规模远低于周大福。
3.2 业内首创“情景风格珠宝”模式，精准定位消费人群
2016年周大生突破性地在业内首创了“情景风格珠宝”，将珠宝首饰风格与顾客装扮风格相匹配，更精准定位消费人群，更深度解析情感共鸣与场景需求。
专业呈现优雅、浪漫、迷人、摩登、自然五大产品风格，精准定位活力女孩、怡然佳人、知性丽人、魅力精英、星光女神五大消费人群。
有效聚焦表达情感、表现自我两大需求方向，倾心研发多个系列组合，使风格美学下的产品更具有打动人心的生命力，向追求美丽人生的消费者奉献独特的珠宝首饰精品。
2018年 9 月，公司推出“情景风格珠宝”2.0 升级版，依据消费者消费观念、消费目的、消费水平、审美取向等方面的不同，对消费者进行细化分类，并将风格美学、情感共鸣与场景需求融入到了产品研发中，为不同年龄阶层的消费者提供适合自己的珠宝首饰。
此外，公司在终端门店布局方面，终端门店进行场景化陈列，增强消费者体验，有效满足消费者在不同场景用途下的珠宝搭配需求，满足个性化消费新主张。
3.3 引入省代模式，门店加速拓展
以轻资产加盟模式为主，门店加速拓展。
公司成立 20 年以来，以轻资产加盟模式快速扩展，目前已成为我国珠宝首饰行业内门店数第一梯队品牌，截至2021年 9 月底，公司总门店达 4357 家，与周大福、老凤祥等品牌门店数相仿，2021Q4 公司加速开店，总门店净增 145 家至 4502 家。
行业来看，2018年以来，以周大福、周大生、老凤祥为代表的三家龙头企业开店速度大幅提速，周大生连续两年开店超过600家，老凤祥每年开店数在300家，周大福开店数在500-600 家，行业集中度加速提升，且从未来展望看，以上三家均计划未来五年将国内市场门店总数提升至6000家左右，进一步抢占中小企业的市场份额。
门店开店模式看，相较于同行，周大生线下渠道采取内资品牌老凤祥类似模式，线下渠道采取加盟模式为主，自营模式为辅模式，截至2021年9月底，公司加盟店数、自营门店分别为 4119 家、238家，加盟店占比高达95%，远高于周大福。
2021年8月，公司引入省级代理模式，整合省代客户、渠道、自有资金和区域市场上的零 售经验及资源，提高拓店速度和产品销售，其中，2021Q3单季度公司净增门店100家，其中加盟店净增105家，2021Q4 单季度净增145家，拓店速度加快，预计省代模式的推行，有助于公司未来 3-5 年门店拓展至6000-7000家水平。
分城市看，周大生较早进入三四线区域，避开周大福、老凤祥等老字号品牌优势区域——一二线市场，把控了三四线城市大量城市核心商圈的优质渠道资源，截至2021年 9 月底，公司三四线城市加盟门店数量占加盟门店比重约74%，随着港资品牌加大对内地市场的拓展，尤其是低线市场的拓展，公司相应加大高线城市门店发展速度，一二线等高线城市占比将逐步提升。
单店收入方面，2020年受疫情冲击，公司加盟店、自营店单店收入同比分别下滑至85、279 万元，其中，主要为镶嵌首饰单店收入下降明显，2021年上半年随着镶嵌市场逐步修复，镶嵌类首饰单店坪效回升但仍低于以往半年度水平，预计随着镶嵌类产品终端消费趋向高端化，单店收入同比平稳修复;此外，公司调整品牌使用费，也将有效带动单店收入的提升。
3.4 线上电商渠道迅速发展，与线下渠道互补
线上渠道领跑行业，与线下渠道产品互补。周大生自2013年起开始组建电商团队，加速布局电商渠道，2016年公司品牌产品在天猫双十一销售排名前三。
2018年 公司成立全资子公司互联天下独立运营电商业务，以天猫旗舰店和直播平台带货为主。
2019年开始整体布局直播电商，与李佳琦等头部主播建立深度合作关系。
2020年，疫情催化使直播电商快速爆发，公司电商渠道差异化布局低价配饰类产品，线上渠道迎来高速发展，线上电商收入规模由2015年的1.23亿元提升至2020年的9.71亿元，年复合增速51%，占收入比重由5%提升至19%，电商渠道的重要性逐步显现。
公司线上渠道销售产品以素金产品、银饰品等低价高频类产品为主，与线下高价产品形成互补。
公司线上电商渠道中，素金类产品单价位于600-800元/件，其他产品(银饰品为主)单价位于80-200元/件。
2020年疫情催化，公司电商渠道加大布局低价配饰类产品，其他产品(银饰品为主)收入占电商渠道收入比重由2019年的4%迅速提升至2020年的38%，抢占饰品类产品市场，有效弥补因疫情影响线下门店新增店数下降对公司的影响。
此外，为进一步适应线上珠宝市场需求，2019年公司推出时尚珠宝子品牌Design Circles(设界)。
DC 子品牌主要针对年轻消费者，主打设计感强、性价比较高的非金类饰品(如银饰品、宝玉石等)，产品价格位于240-16000元之间，满足消费者商务、约会、通勤、旅游等不同社交场合的穿着需求，力图打造时尚珠宝的快消品产品，提高产品复购率。
四、盈利预测与估值
4.1 盈利预测
关键假设：收入方面：
加盟渠道：省代模式引入，加盟门店加速开拓，预计公司未来 5 年加盟门店突破6000家，且一二线等高线市场占比有望提升。
产品端，公司加大对黄金品类的推广，随着黄金类产品占比提升，以及镶嵌首饰市场修复，预计素金首饰、镶嵌首饰产品单店坪效稳步提升。此外，加盟管理服务费用则受益于高线城市占比提升，品牌使用费受益于一口价黄金占比提高以及入网费的提升。
自营渠道：公司以加盟渠道为主，预计自营门店数保持小幅下降态势，主要受益于素金首饰单店坪效的提升以及镶嵌产品高端化，收入端保持平稳增长，毛利率则受素金首饰占比的提升，略有下滑。
线上渠道：线上渠道发力直播等赛道，并以 DC 子品牌抢占时尚饰品市场，对主品牌形成有效补充，预计线上渠道保持快速增长。
盈利能力方面：素金首饰占比以及线上电商渠道占比提升，整体毛利率略有下滑;
净利率得益于良好的费用管控，预计保持小幅提升。综合以上假设，我们预计2022-2023年公司总收入分别为122.48/151.46亿元，同比分别+34%/+24%;毛利率分别为24.9%/23.8%。
4.2 估值分析
我们选取同行业上市公司作为可比公司进行估值分析，公司2021/2022年PE估值约为12/10 倍，低于可比公司平均估值水平。
周大生21/22年PE估值低于同行平均估值水平，且公司22年PE估值位于上市以来的底部附近，估值低位。考虑到省代模式发力，黄金首饰产品放量。
五、风险提示
省代模式下门店扩张速度不及预期;线上直播渠道进展不及预期;终端婚嫁市场恢复不及预期;行业竞争加剧。
