华安证券：后疫情时代我国珠宝市场将实现从“V”字反弹到复苏企稳的过渡。
(1)所处阶段：珠宝市场自2020新冠疫情收缩后，递延婚庆需求释放驱动2021年呈现“V”字反弹，2-11月珠宝零售额同增34.1%，领跑可选消费板块。据Bain预测全球珠宝行业复苏有望持续至2023年中。在疫情影响下消费者线上化及本土化珠宝消费有望延续，行业机遇和挑战并存;
(2)格局演变：海外、内地和香港珠宝品牌三足鼎立，中高端市场竞争加剧;品牌线上布局低单价产品以量补价抢占份额，而高端市场仍待填补;
(3)增长模式：传统珠宝由渠道驱动增长，如周大生凭借下沉渠道卡位优势在国内市场市占率位列前三;新兴珠宝受营销驱动，如DR深度绑定婚恋场景线上宣传引流线下。两种模式下均能取得较高ROE;
(4)价值分布：上游原材料依赖进口，钻石开采垄断后毛利高达51%;下游零售高附加值，毛利接近50%。我国珠宝粤港澳和长三角地区珠宝产业集群效应显着;
(5)产业趋势：黄金首饰兼具投资和欣赏属性，1)承载文化价值的古法金产品市场规模扩大，2)直播带货带动了黄金首饰渠道扩容;钻石珠宝需求与收入正相关，1)千禧一代逐渐成为市场主力，2)消费升级趋势下钻石婚戒加速下沉低线市场，2025年规模有望突破千亿元。
经营与估值：珠宝板块从复苏企稳到再定价。传统珠宝对渠道依赖性高，疫情流量减少20H1营收下滑，但普遍H2复苏启动，增长具备韧性;新兴珠宝品牌迪阿股份依赖品牌营销，疫情之下逆势增长，且70%左右的毛利远高于传统珠宝商;估值方面，纵向比较下珠宝板块当前处于历史低位：2021年以来板块业绩复苏带来三轮估值消化，当前板块PE接近历史三年25分位值。分公司看，除周大生股价上涨估值偏高之外，周大福、潮宏基PE均接近历史50分位值，老凤祥大幅低于历史三年25分位值。横向比较，我们认为后疫情时代各珠宝品牌商业绩增长已复苏企稳，且未来增长趋势较为确定，部分企业业绩估值匹配度较为合理。周大福/周大生/老凤祥/潮宏基/迪阿股份截至2022年1月18日的动态PE分别为18/20/15/36/84倍，根据未来两年预测业额绩复合增速计算PE/G分别为1.1/1.0/2.0/1.9/2.6。
周大福：
下沉市场加盟店加速扩张，建立电商中心积极布局私域。周大福历经90余年积淀工艺和品质，是国内珠宝首饰领导品牌。近20年渠道经历四阶段变革，由单一加盟向O2O融合下的多元复合渠道转变，各渠道平稳过渡，有效整合资源提振品牌力。线下渠道：公司2021财年直营门店数减少54家但贡献零售值增长26.6%，加盟店扩张支撑整体门店增长，截至2021年9月末共4866家。三四线城市门店扩张加速，21年占比由16的33.6%提升至45.7%。线上渠道：公司16年开始拓展电商布局，21年4-9月线上收入占比9%，其中O2O平台占45.6%。公司积极通过网红直播引流，线上主打平价时尚产品提振销量。同时利用小程序联络客户，增添客户粘性，在销售均价高出电商平台80%的前提下获得电商平台10倍的销售转化率。
周大生：
省代赋予加盟模式扩店动能，组建私域团队沉淀流量。周大生深耕钻石领域，是国内最具规模的钻石珠宝商之一。主营镶嵌和素金首饰，渠道根据时代发展灵活调整，近20年经历自营-加盟-电商-省代四次渠道变革。线下渠道：公司通过高线核心商圈自营店展示品牌形象+低线加盟模式抢占份额的战略，低线市场具备渠道卡位优势。截至21Q3末共有4357家门店，其中70.7%位于三四线城市。周大生在21Q3引入省代模式，同时承担平台服务商、批发商和加盟服务商职能，将效益和价值传导至加盟商，有望持续有效地整合客户资源、提升门店效率，激发渠道活力和扩店动力;线上渠道：周大生13年开始线上布局，组建电商团队，16年发力直播，至21年底抖音平台粉丝数和销售额均高于同业。18年组建私域团队通过研发+运营加速私域流量累积;产品策略上，公司线上产品差异化布局，主打低价素金产品，通过高频+低价+高复购的快销模式打开增量空间。
潮宏基：
华东低线市场加盟店稳步推进，疫情期间加速数字化转型。潮宏基专注彩金珠宝，始终致力于专业化品牌经营，时尚首饰贡献主要营收。公司渠道战略灵活调整，近十年呈现“以百货渠道为主—复合型渠道模式—O2O融合全渠道升级—低线市场加盟店下沉”的阶段性演变。线下渠道：截止2021Q3末公司共有1001家门店，规划未来3-5年总店数翻倍至2000家，下沉市场加盟店稳步拓展占比提高，华东低线市场集中趋势明显。同时公司持续出清经营不佳门店，2020H2以来店效持续回升，2021H1加盟店店效同比+127.7%;线上渠道：疫情期间加速数字化转型，线上流量提升利于智慧云店效益释放。2021年公司加速全渠道用户生态系统建设，打造数字化2.0工程，持续探索公域转私域的流量转化通路。未来或持续加码直播带货等营销模式，加快公私域流量转化刺激业绩增长。
老凤祥：
重仓加盟强化周转与扩张，完善线上渠道布局。老凤祥主营黄金饰品，是跨越了中国三个世纪的经典珠宝品牌，业务延伸至上游原材料端。线下渠道：公司立足“五位一体”线下营销体系，推动渠道扩张，加大品牌影响力和辐射力。2020年末营销网点数较19年末增加557家至4450家，增加数创历史新高，加盟店占比扩大至95.96%。加盟模式下公司2020年应收账款周转天数仅1.82天，回款能力领跑同业，同时能够实现门店快速扩张。公司积极推进香港采购中心建设，拓展海外市场。目前已拥有香港及海外门店数19家。2020年香港及海外地区业务毛利率20.64%，高于大陆地区业务毛利率7.94%。线上渠道：公司探索线上营销渠道，2019年公司在上海首次实行老凤祥会员制度，旗下的中铅公司完善电商平台建设。2020年中铅公司京东和天猫自营店销售同比分别增长33%和52%。
迪阿股份：
开设体验店探索新零售转型，线上流量转化优势显着。迪阿是2010年成立的新晋钻石婚戒龙头，主营钻石婚戒产品具备低复购率特点，钻戒销量价格带呈现长尾分布，万元以下钻戒均价为3700元。线下渠道：采用全直营模式，分布集中于华东高线城市。2018-2021年中线下门店由250家增加至375家，增幅达50%。全国真爱体验店超300家，所有门店均有固定购买流程，有助于解决传统渠道对消费者需求识别能力不足以及消费者需求传达能力不足两个痛点，实现新零售模式下“B2C”向“C2S2M“的过渡。线上渠道：引流功能为主，消费者大多线下购买。线上渠道包括官网、小程序、天猫和京东旗舰店等。公司通过微博、微信等社交网络广泛触及消费者，并将线上流量引流至线下门店实现销售。公司2020年末社交网络渠道粉丝数较2019年末增长5.72%至1017.6万，视频媒介渠道粉丝数增长111.1%至249.1万，2021年上半年涨至351万。
风险提示
经济增长不及预期致购买力下降;钻戒渗透率提升不及预期;疫情反复线下零售不及预期;下沉市场竞争加剧渠道扩张不及预期。
