2017年上半年交易主题回顾
我们在2016年底成功预测2017年上半年贵金属价格将显著上涨[1]，这一判断的主要依据为：(1)2016年12月美联储加息后，美元指数利多出尽将阶段性回落;(2)特朗普交易将因政策落实不及预期而出现反转;(3)地缘政治风险引发的避险需求将提振金价：(4)年初金价往往出现季节性上涨。事实上，2017年上半年美元指数如期回落，国际金价涨幅达到10%，国内贵金属涨幅不及海外，主要因人民币相对美元汇率在上半年稳中有升(见图表 1)。
2017年上半年，政治不确定性引发的避险需求是驱动金价阶段性上涨的最主要因素。具体而言：特朗普在上任后的“百日新政”期限内未能成功推出减税等财政刺激措施，令市场失望，“特朗普交易”出现反转——美国国债收益率下行，美元贬值。另外，美国空袭叙利亚、朝鲜核试验、法国大选等地缘政治事件阶段性提振金价。马克龙当选法国总统后，市场风险偏好显著回升，但是特朗普陷入“通俄门”后遭弹劾风险激增，金价再度上扬(见图表 2)。
2017年下半年交易的核心逻辑
展望2017下半年，美元指数、美国国债实际收益率仍是中长期影响贵金属价格的核心因素和最有力的解释变量;避险需求对贵金属价格的脉冲式影响将会削弱;持仓、供需等也是重要的影响因素。接下来，我们将从以上各方面对下半年贵金属价格走势做出分析。
1.美元指数：相对强势，周期尾部风险
金价仍与美元指数有很高的负相关性，且相较过去两轮升值周期，本轮美元升值周期，金价对美元指数变动更加敏感(见图表 5)。我们预计年内美元指数大概率仍然处于升值大周期之中，但从过去美元指数周期看，美元指数升值周期约为6年，因而存在周期尾部风险(见图表 4)。上世纪八十年代美元升值周期的结束以“广场协议”为标志性事件，2002年升值周期的结束是因为欧元区经济复苏和欧央行开启加息。目前还不能排除特朗普政府通过政治手段实现“弱美元”的诉求;同时，欧央行在6月议息会议已经小幅修改了政策指引，未来可能进一步暗示边际收紧。
以上因素都可能使美元升值周期结束。美元周期性牛市确认结束后，贵金属将迎来更大幅度、更加持续的上涨行情。在此之前，贵金属出现单边行情的可能性不大。由于美元贬值时贵金属价格的弹性通常大于美元升值时的弹性，因而美元指数贬值波段中贵金属具有较好的波段做多机会。
2.实际利率：维持较低水平
美国10年期国债实际收益率(名义收益率减CPI同比增速)与贵金属价格也有着较强的负相关性。同样地，本轮美元升值周期中金价对实际利率敏感性高于过去两轮周期(见图表 6)。在经济复苏后期，随着产出缺口缩窄，中长期利率上行的幅度将小于短期利率上行的幅度，表现为利率曲线平坦和期限利差缩窄甚至倒挂。本轮加息同样出现了利率曲线平坦化，除非未来潜在经济增长提高，否则期限利差将趋势性收窄。若今年加息3次，则联邦基金利率上限将达到1.5%。2015年开启加息以来，10年期国债和联邦基金利率上限的平均差值为1.4%，且有继续缩窄的趋势(见图表 7)。就此而言，年内10年期国债名义收益率高点难以突破2.9%。考虑到下半年美联储的缩表操作(见图表 8)，以及特朗普财政刺激等潜在因素推动10年期国债收益率走高，收益率跌破2%的可能性较小。从技术图形看，自80年代以来，10年期国债收益率便进入了长期下行通道(见图表 9)。就近期而言，2016年11月特朗普当选后，10年期国债收益率突破了2008年后的下行趋势线，在上一轮跌幅的0.764回撤线即2.64%附近受阻，今年上半年再次进入下行通道，但在2%至2.2%存在较强支撑(见图表 10)。
通胀方面，假定下半年WTI原油均价分别45、50、55美元/桶三种情景，可以发现下半年油价同比增速将显著回落，使得美国CPI同比稳中有降(见图表 11)。
在年内美联储第三次加息以及开启缩表，特朗普落实财政刺激的前提下：
(1)若按中性预期，通胀保持在1.5%至2%，10年期国债收益率可能上行至2.4%至2.6%附近，则10年期国债实际收益率为0.6%至0.9%，高于当前水平，利空贵金属。
(2)若通胀上行，保持在2%至2.5%，10年期国债收益率可能上行至2.5%至2.7%附近，则10年期国债实际收益率为0.2%至0.5%，基本与当前水平相当，贵金属价格趋于震荡。
(3)若通胀下行，保持在1%至1.5%，10年期国债收益率可能下行至2%至2.2%附近，则10年期国债实际收益率为0.7%至1%，高于当前水平，利空贵金属。
若美联储未采取进一步紧缩或特朗普财政政策令市场失望，则10年期国债收益率可能跌破2%，在通胀稳定的前提下，实际收益率将逼近0%，较当前明显下行，利多贵金属。但这种情况出现的可能性较低。
综合上述情景，由于下半年美国10年期国债实际收益率大幅下行可能性较低，贵金属大幅上涨的可能性也随之下降;然而，实际收益率也难以突破1%，因而贵金属回调的空间也较为有限。更长期而言，随着未来利率曲线平坦化，实际收益率仍将维持较低水平，继续利好贵金属中长期上涨。
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3.避险需求：风险情绪钝化
2017下半年仍有一系列政治风险事件(见图表 12)，但从各种风险指标看，自2016年英国退欧和特朗普爆冷当选以来，市场对于风险事件的反应逐渐钝化：VIX指数呈现明显的下降趋势，对于风险事件的反应越发不敏感(见图表 13)。从欧洲各经济体与德国利差水平看(见图表 14)，法国大选后法德利差大幅缩窄。展望下半年，地缘政治风险整体有所缓和：
法国：6月11日举行的立法选举中马克龙领导的前进党和“民主运动”联盟获得压倒性优势，进一步避免了法国“向右转”。马克龙率领的年轻团队相对缺乏政治经验，其执政能力将经受考验。
英国：尽管6月8日的英国下议院大选中保守党失去了“多数党”地位，但是工党也无意组建“少数派”政府。保守党联合北爱尔兰民主统一党组建联合政府，特丽莎·梅得以继续执政。工党的掣肘无疑增加了退欧谈判的短期不确定性，但是工党的退欧主张相对温和，如果因此导致保守党的“硬退欧”主张软化，对欧盟和英国的统一市场冲击将有所下降，这未尝不是一件好事。另外，一直谋求独立公投的苏格兰承诺将公投延后至2018年末或2019年初，缓解了英国国内的政治紧张局势。
意大利：由于各政党未就新选举法达成一致，意大利今年提前大选(选举新一届众议院、参议院成员，产生新一届总理和政府)的可能性降低。未来大选将在2018年5月前举行。尽管民调仍然显示“五星运动”和前总理伦齐所在的民主党支持率旗鼓相当(均为30%左右)，但在6月11日举行的首轮地方选举中(选举各城市市长)，“五星运动”在意大利北部城市全面落败，在各城市的支持率仅位列第三或第四。这在一定程度上反映了极右翼势力在意大利逐渐失去市场。6月25日意大利南部城市将举行第二轮地方选举，若“五星运动”支持率仍然较低，其在未来全国大选中胜出的概率将变得渺茫。
美国：最大的风险在于特朗普遭到弹劾或司法部调查确认其涉嫌违法。前FBI局长柯米首次听证的证词不足以指控特朗普妨碍司法，特朗普遭弹劾的风险暂时缓解。不过调查仍在进行，特朗普遭弹劾的风险尚不能完全排除。另外，特朗普有比较明显的弱美元偏好，如果通过政治手段迫使欧元、日元等兑美元升值，则利好贵金属。
一方面，市场对于各式各样的风险事件“见怪不怪”，很难再现英国退欧时的激烈反应;另一方面，美国以外，尤其是欧元区的风险事件往往导致美元升值，这将在一定程度上抑制贵金属价格上涨。整体而言，下半年风险事件对于贵金属行情驱动的力度和持续时间都较为有限，只能带来短暂的脉冲式上涨行情，警惕风险事件爆发后金价快速冲高回落。
4.供需：投机需求和成本线
以黄金ETF基金为代表的投机需求是各类下游需求中与金价联系最为紧密的。SPDR黄金ETF是全球规模最大、成立时间最长的黄金ETF基金，其持仓量的变化对于研判金价走势具有指导意义。当出现量价背离时——即贵金属价格上涨但持仓量下降，往往意味着贵金属价格面临调整。2016年两次出现量价背离后贵金属价格都明显下调。今年5月法国大选后，SPDR黄金ETF持仓连续四周环比下降，但金价仍因特朗普“通俄门”有所上涨，呈现出量价背离(见图表 15)。结合前文提及的风险情绪钝化，金价很可能在6、7月面临调整。
另外，黄金生产企业的110%AISC成本(All-InSustainable Cost)仍是金价的阶段性底部支撑。由于企业财报公布的滞后性，通常上一季度的110%AISC成本可作为本季度的金价底部支撑。2017年第一季度110%AISC为1115美元/盎司(见图表 16)。该成本线支撑在金价回调阶段具备较好指导作用，跌至110%AISC后黄金配置价值显现，但该指标波动性较大，需要动态使用。
5.交易策略
波段做多
尽管下半年面临美联储加息和缩表的压力，但贵金属价格仍有波段做多的机会。主要理由是：(1)美元指数大幅走强、突破105的可能性下降;(2)美国实际利率大幅上行的可能性不大;(3)地缘政治风险有所缓解，但远未消除;(4)下半年为中国和印度黄金实物消费季节性高峰，易于形成看多的市场情绪。
在具体操作上主要把握美元指数贬值波段。关注特朗普推出财政刺激政策的时点(最早可能在6月至7月推出减税)。由于市场已经下调对特朗普财政政策的预期，如果财政政策推进较为顺利，将使得特朗普交易复苏，利空贵金属;反之，将推动贵金属走高。
从技术分析看(见图表 17)，2016年初黄金价格走出了延续4年的下跌趋势，全年收涨。相较2016年，2017年上半年金价走势更加稳健：虽然上半年10%的涨幅不及2016年上半年的24%，但是2016年1至5月连收5条月线阳线，且回撤幅度明显小于去年。预计今年下半年随着美元复苏和风险情绪钝化，贵金属将波段回调，但在1200至1240美元/盎司区间有较强支撑;前期高点1375美元/盎司有强阻力，若能突破，将有望冲击1400美元/盎司。
跨品种套利
目前而言，金银比高于75或更高水平时，往往会向下修复，但是金银比在65左右会有较强支撑，继续向下修复的难度较大(见图表 18）。当金银比处于高位时，可做多白银、做空黄金套利;反之，在金银比处于低位时可做多黄金、做空白银套利。
金银比（图表18）
最后，我们附上2017年下半年重大事件和未来四个季度贵金属价格预测(见图表19、图表20）。
2017下半年外汇大事件（图表19）
未来四个季度贵金属区间（图表20）
