日前，美联储主席耶伦突然释放出与以往非常不同的鹰派言论，她提到“等待太久加息是不明智的”、“未来数月里将讨论关于缩减资产负债表规模(‘缩表’)的策略”。市场错愕之时，对3月加息预期也快速上涨。
美联储3月加息概率较低，主要是考虑了通货膨胀的持续性，财政刺激的明朗化，以及不想与市场作对等因素。但需要警惕的是，市场可能过于低估美联储加息的决心。如果3月没有加息，后期美联储也可能随时突施冷箭。
但我们认为美联储3月大概率不会行动，主要基于以下几个理由。
美联储
理由一：通胀未必可以持续
耶伦讲话中透露出对目前美国经济状况较为满意的态度。她认为美国新增就业人数一直保持稳定，失业率降至历史低位，通胀也快速上涨，经济复苏“符合美联储预期”。暂时不谈美国就业中存在的一些结构性问题，仅通胀水平上涨是否能够持续就存在疑问。
从2016年开始，美欧等国的CPI同比增速持续上涨，现在均已达到多年高位，且各国通胀上涨的同步性较强(图表1)。不过，我们似乎没有看到全球需求在去年出现明显好转，影响通胀同步上涨的主要原因还是在于油价走强。在“冻产协议”和“减产协议”消息的炒作下，去年原油价格翻倍，至去年12月OPEC国家减产协议“意外”达成，原油价格上涨至56美元/桶左右
然而，今年以来油价始终处于震荡徘徊阶段，一方面是因为“减产协议”这一最大利好“出尽”，另一方面原因是美国页岩油在高价刺激下快速扩张。有很多人猜测OPEC“减产协议”可能续作，市场中也不乏对页岩油成本的估算(普遍估计在40-55美元左右)，未来油价还将受这两个因素的影响。如果二者博弈能够维持平衡，通胀上涨将无法维持当前增速，况且剔除了油价的核心CPI也几乎没有提升(图表1)。
理由二：“特朗普行情”第三阶段还未完结
我们曾在《“特朗普行情”的三个阶段》中指出，年初以来美元指数下跌与美国经济基本面、美联储态度基本无关，更不是受到海外因素的影响，而是市场对特朗普财政刺激预期降温、特朗普“弱美元”言论打压市场、以及特朗普执政受阻三方面因素共同作用的结果。从近期特朗普团队的表现来看，不仅团队的稳定性存疑(心腹Flynn闪电辞职、十多名亚太裔顾问辞职)，团队内部意见似乎也不统一(财长Mnuchin支持长期“强美元”，特朗普则支持“弱美元”)，在减税和基建计划的推进上更是显得迟缓无力(Mnuchin表示8月税改议案才可能通过)。只要特朗普没能实施更超市场预期的方案，我们将依然处于“特朗普行情”的第三阶段(图表3)，美国经济和资本市场不存在过热风险，美联储也没必要急于加息了。
警惕美联储突施加息“冷箭”
耶伦任期将至，其言不善
虽然耶伦情人节的鹰派发言令市场震惊，但第二天她的态度突然转向。在众议院听证会上，耶伦为美联储超级宽松的货币政策做出辩护。她认为，这些政策“为美国经济增加了1600万个就业岗位，使失业率降低至4.8%”。并表示财政政策“只有影响到需求，危及通胀目标实现时，美联储才会以收紧货币政策应对”。两天听证会上态度反差巨大，前一天刚上涨的3月加息预期再度回落至20%以内。耶伦这种先鹰派后安抚的做法似乎令人不解。我们不妨换个角度思考，耶伦此举也可能源于个人因素。耶伦2014年2月就任美联储主席，2018年2月任期将满。如果特朗普不提名，耶伦届时就无法继任美联储主席，甚至可能辞去联储委员职位。现在看来，这几乎是大概率事件。
曾被誉为“世上最伟大央行行长”的格林斯潘，在退休两年多后就被指责为次贷危机的“罪魁祸首”，指责理由就是其用来将美国从亚洲金融危机、科网泡沫破灭以及“9·11”事件中拯救出来的超级宽松货币政策。以史为鉴，在最后一年任期中，耶伦很可能觉得有必要把“该说的都说了，该做的都做了”，即表现得更加鹰派，并完成美联储此前预计的加息计划，以免再被留下口舌。从这个角度看，不排除耶伦在这一年内都会表现鹰派，并加息3次甚至更多的可能性。
美联储希望“牵着市场走”
在过去两年中，美联储曾多次达到可以加息的条件，但均选择按兵不动，主要原因还是在于市场预期不足，如果突然加息可能引起恐慌，并导致资产价格崩溃。事实上，美联储也确实跟着市场节奏行动，2016年计划的加息四次在市场“死给你看”的态度逼迫下，最终变为仅仅加息一次。如果再继续被市场牵着鼻子走，美联储根本无法按时完成其货币政策正常化的目标。
到了2017年，美联储或将改变策略，一边通过不断发表鹰派言论引导市场(美联储官员们正这么做)，一边加快加息节奏。3月美联储有可能突施冷箭，在市场没有防备的情况下加息。鉴于目前美国经济状况确实不错，企业经营也可圈可点，3月加息引起的震荡可能会被市场很快消化。即便突然加息的影响难以消除，美联储也可以采用6月不加息、12月再加息的方式予以缓和。如果“试错”成本不高，美联储显然更愿意拿到主动权。
综上，我们认为美联储3月加息概率较低，主要是考虑了通货膨胀的持续性，财政刺激的明朗化，以及不想与市场作对等因素。但需要警惕的是，市场可能过于低估美联储加息的决心，目前市场对3月加息的预期仅为26.6%。一旦加息，短期动荡不可避免;如果3月没有加息，后期美联储也可能随时突施冷箭。
