作为央行传统货币政策工具的存贷利率、存准率，并没有进行调整。之前作为政策利率的存贷利率，由于其上下限的放开，其实际影响下降，更多是一种指示意义。如何解读央行行为的变化，“加息”影响有多大?
政治局定调“抑制资产价格泡沫”后，央行收紧的3个阶段。2016年7月政治局会议首次提及“抑制资产泡沫”，指向政策的重心开始转向金融去杠杆。
之后，央行逐步收紧货币政策。从其操作来看，可以分为3个阶段：
1)阶段一：2016年3季度，延长央行融出资金期限;
2)阶段二：2016年11月至年末，直接减少量的投放;
3)阶段三：2017年春节前至今，继续回笼资金+直接全面上调操作利率。
中国央行
本轮货币政策收紧的两个特点。
1)创新性地使用调整资金的期限结构的方法。这本身也与商业银行更加依赖央行以及商业银行对短期资金更加敏感有关。
2)工具箱更为丰富。我们可以看到，本轮调整中，作为央行传统货币政策工具的存贷利率、存准率，并没有进行调整。之前作为政策利率的存贷利率，由于其上下限的放开，其实际影响下降，更多是一种指示意义。而伴随着银行资金来源端更加依赖央行的流动性投放以及银行间市场，逆回购、MLF等利率也已发挥政策利率的一些作用。比如，在应对春节流动性冲击时，央行采取新工具TLF(临时流动性便利)，与降准不一样的地方是有时间限制，与逆回购不一样的地方是不需要抵押品。可以看出，今年春节期间的流动性投放采取了偏谨慎的方式。
货币政策工具转变的背后：流动性投放、派生机制变化
流动性投放机制的变化：银行对央行投放的敏感性上升。我们在2014年的一篇报告《正回购利率下调的启示》中提到了雷曼危机之后，随着资金流入的总量和结构的变化导致央行货币政策框架也随之不断调整。随着外汇占款流入下降，银行负债端结构出现趋势性的变化，居民企业存款占比逐渐下降，而对央行的负债持续上升。这种变化指向银行对央行操作的边际变化敏感性上升。因此银行负债结构的变化是使得央行主动投放模式下价格工具有效性的关键。
信用派生机制的变化：非银机构的重要性上升。值得关注的是，不仅投放机制发生了变化，在信用派生方面也出现了新的变化。过去，信用派生相对比较单一，主要以银行表内贷款为主。但这几年的金融自由化使得非银机构在金融市场中占据越来越重要的地位。我们看到，银行对非银的债权与债务之间的缺口逐渐扩大，同时，银行与非银之间的债权增速小于对非银的债权。这均指向银行借道非银部门的资金投放上升，和近几年信贷表外化，理财资金委外有较大的关联，同时也与积极发展债券市场有很大的关系。
机制的变化使得价格的传导路径有所不同。1)相对于传统的货币政策工具来说，比如调整贷款利率和存款准备金率，货币市场利率的信号意义较弱;2)对金融机构的影响大于实体。由于资金利率最直接影响的是金融机构的负债端，而贷款利率则直接影响企业的负债端，因此相对于直接加贷款利率，资金利率的上调对企业融资虽有影响，但程度相对偏弱。
怎么解读央行行为的变化?
在2017年国内宏观年报《当前高后低遇上祸水东引》中，我们曾提出2017年货币政策的三个制约：1)高企的通胀预期;2)中央“去杠杆，防风险”的决心;3)“祸水东引”：来自外部的压力。在2月3日的《我们担忧的货币转向正在发生》以及《平稳过年+别玩过火》两篇点评中均提到内忧+外患导致国内货币政策偏紧，且这一趋势仍将持续。
货币政策转向的背后是目标的切换：从降融资成本到抑资产泡沫。2014年10月正回购利率的下调意味着央行正式开启宽松周期，当时面临的主要矛盾是在经济下行的过程中，企业普遍面临“融资难、融资贵”的问题。因此货币政策的主要目的在于降低企业融资成本，减轻经济转型的阵痛。这两年，两率的下调，公开市场各种工具的丰富化，对表外的监管，发债债券市场，地方债务置换，专项债等再融资大幅降低了企业的债务负担。一方面，企业利息支出的不断下行;另一方面，ROIC与一般加权贷款利率之间的缺口已经大幅收窄。
当融资成本的紧迫已经大幅下行之后，新的矛盾又开始出现。宽松周期带来的资金“脱实向虚”越发严重，金融杠杆不断上升，新的风险因子在累积。因此，从2016年7月政治局会议上提出抑制资产泡沫之后，货币政策就开始逐渐从宽松向中性偏紧转变。而在2016年三季度的货币政策执行报告专栏1中央行提到丰富公开市场操作品种一方面是为了平稳货币市场资金价格，另外则特别提到了货币市场交易期限超短期化蕴含风险，期限错配在这个过程中有所加剧。
因此，货币政策目标切换的背后，实际蕴含着两个矛盾的一升一降。一方面，尽管供给侧仍将持续推进，经济转型的漫长之路尚未结束，但经济结构性矛盾阶段性得到缓解，传统行业的供需关系已有所改善。而另一方面，金融风险在上升。
海外环境的变化也对货币政策形成制约。2016年年中开始，我们看到全球利率已结束过去30年的下行而开始回升。同时，展望未来，发达经济体的政策组合可能由过去的“宽货币”转向“宽财政”，这意味着发达经济体的利率上升进程可能仍未结束。在这种背景下，中美利差始终存在收窄的压力，进而导致人民币的贬值压力上升。然而，如果我们前面的判断正确，即2017年人民币可能受到外部压力而难贬，那么为了缓解贬值预期或资本外流的压力(或者说为了缓解干预汇市的压力)，中国的利率水平也难以下降，央行的货币政策将维持中性甚至中性偏紧。
1月外汇储备下降了123亿美元，降至3万亿美元以下。外管局在最近也多次强调对外汇的管理， 1月26日外管局发布《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》，要求加强境外直接投资真实性、合规性审核;另外，春节前外管局官员称今年银行考核将新增多项外汇相关内容。考虑到外管局的这些动作，央行选在春节后这个时间点来上调操作利率，可能也有对人民币汇率、外汇储备的考虑。
“加息”的影响有多大?
宏观角度：“加息”对融资成本有一定负面影响。2015年以来，随着债券收益率的不断下行，加上发债门槛的降低，企业持续通过发行债券置换相对高成本的贷款融资，即对债券融资的依赖程度上升。而债券收益率对资金利率调整的敏感性也比较大，因此利率的上行一定程度上对企业的债券融资产生较为直接和负面的影响。
同时，不管是资金价格的上升还是直接调控贷款利率均会导致企业从银行融资的成本上升，差别在于资金价格的上升首先影响金融机构的负债端，进而逐渐传导至资产端，相对间接;而上调贷款利率则直接影响银行资产端定价。
微观结构来看：最受益的部门可能会有影响。从微观主体来看，货币宽松周期中最受益的是：1)地方政府和地产商，前者受益于地方债务置换，后者受益于地产债门槛的降低;2)部分非过剩产能行业但资质较差的企业从债券市场获得较为低成本的融资。实际上，产能过剩的企业在这个过程中受益其实非常有限，净融资额是负的，信用利差的下降幅度也相比别的行业少。如果从这个角度来看，那么随着债券收益率的回升，企业融资结构可能会出现变化，表现为银行表内信贷上升，企业债下降;信用利差被动扩张导致前期资质较差的企业的融资难度有所上升，资金可得性下降。
但是整体来看，对实体的影响可控。然而，从企业部门融资结构来看，贷款仍然是占比最高的一部分，而贷款定价相对受市场利率的影响比较缓和和滞后。其次，从历史来看，对比资金价格上升和直接上调贷款利率来看，尽管10年期国债收益率在资金价格上升阶段上行幅度更大，但一般加权贷款利率的上升幅度则明显偏低。另外，企业部门的负债期限结构在过去几年中也在拉长，意味着市场利率的调整对企业滚动债务的压力不会很快显现。
综上，我们认为，在内忧外患对国内货币政策宽松空间逐渐形成制约的背景下，未来一段时间的货币政策仍将是中性偏紧，而从调控手段来看，我们认为鉴于经济仍有转型压力，以及存贷利率的提高的信号意义较强，因此如果进一步收紧也更倾向于公开市场、SLF和MLF利率为主。后期需要观察的是信贷和价格的信号。
