最近美联储官员公开发言重燃了市场对美联储缩表的兴趣。那美联储究竟有没有可能缩表呢?缩表又将会造成什么样的影响......高盛给出了投资者最常见的9个问题的答案。
美联储
目前，美联储将到期后的本金投资于美国国债和机构MBS中，高盛认为美联储将到期后本金继续投资的行为将至少持续至2018年中。
若结束本金再投资，美联储的资产负债表将缩水，也就是所谓的“缩表”;另外，若美联储出售资产，资产负债表也会缩水，这是更加主动的“缩表”。
高盛称，美联储更快停止本金再投资的可能原因有：
(1)出人意料的强劲增长;(2)对美元走势过强的担忧;(3)确保平稳过渡到下一任美联储主席。然而，高盛认为，美联储在经历了2013年的削减恐慌后，将会审慎行动，美联储可能需要考虑它的行动将会对债务管理和监管目标有什么影响。
高盛认为，耶伦领导下，美联储出售资产的可能性不大。但对于新到期债券的更积极的管理，将是一个可能的选项，比如说缩短新购买资产的久期，这将会加速美联储资产缩水(portfolio runoff)。
美联储结束本金再投资，将导致MBS更多地发行给私人投资者。而对于国债，美联储停止本金再投资对久期的影响，将取决于即将上台的政府如何选择调整融资来源。美联储QE的市场经验之一就是，美联储释放的信号是非常重要的。这对于美联储缩表也是一样的，市场将会根据美联储官员的信号进行反应。
问题一：当前的资产负债表是什么?美联储是怎么描述其前景的?
回答：美联储当下将国债、机构债券和机构MBS到期偿付的本金进行再投资，因此美联储名义上的持有的证券资产规模是不变的。纽约联储代表美联储在市场上购入机构MBS。
美联储的购买和其他竞争者不形成竞争关系，美联储提交的是非竞争性投标，并且美国财政部会针对美联储的需求量，相应增加拍卖规模。目前，美联储并未积极管理购买的债券的久期：它只是简单地根据国债公开发行的比例分配其国债竞标。
在2015年的声明中，美联储称，本金的再投资将会继续，直至美联储的利率正常化良好地进行着。美联储会议不久，纽约联储主席杜德利称，本金再投资将取决于经济增长的背景：美联储声明中的“良好地进行着(well underway)”很模糊...如果经济增长非常迅速，回到零利率的风险很低，那么本金再投资可能会在利率较低的情况下停止。
否则，如果经济缺乏上涨动力，回归零利率的风险相当高，那么本金再投资停止只会发生在联邦基金利率更高的情况下。
市场参与者普遍预计，“良好地进行着”意味着从当前水平进行3-4次加息。在纽约联储针对何时停止本金再投资的常规调查中，一级交易商的经济学家的预期中值是1.38%，而单独投资者调查的预期中值为1.56%。在两种情况下，被调查者都认为再投资政策将会在2018年年中结束。
问题二：最近发生了什么变化?
答：美联储官员已经开始更加频繁地讨论缩表。目前为止，包括在去年12月的美联储会议声明，这些评论自身并没有太值得注意。比如说，波士顿主席Rosengren已经讨论资产负债表有一段时间了，美联储理事Brainard也只是重复美联储的一贯立场——如果经济前景有变化，结束本金再投资的时间可以改变。
尽管如此，将这些讲话放到一起，最近的评论表明，随着美联储已经经过几次加息，美联储官员已经开始调整他们的观点。美联储官员也有可能提前行动，以避免特朗普政府的批评。特朗普团队的多个经济顾问看起来，都比较偏好规模较小，久期较短的美联储资产负债表。
问题三：高盛改变了对美联储资产负债表的预测吗?
答：不，我们继续预计，本金再投资将会持续至2018年年中。首先，我们离美联储所谓的“加息良好地进行着”的水平还有一段距离。虽然政策制定者可能总是暗示，再投资可能会在利率较低的情况下结束，但自2013年的削减恐慌(taper tantrum)后，他们普遍都认识到这样的改变的风险性。
更重要的是，最近大部分的美联储官员讲话，并没有显示美联储的政策在往这个方向走：地方联储主席Rosengren和Bullard确实提出了用“缩表”代替加息，但其他联储官员都只是强调了资产负债表的前景将取决于经济，同时联储可能会在今年讨论到缩表。
其次，美联储需要考虑，其缩表计划将会怎样影响到政府的债务管理和监管目标。例如，由美联储资产负债表扩张带来的超额储备，在金融系统中类国债的作用。缩减资产负债表，将导致这部分超额储备消失，并因此导致投资者能拥有的无风险资产缩小。财政部理论上可以通过发行国债对冲这一缩减，但这可能受到债务上限的限制。
我们对于本金再投资将持续至2018年的预测，主要反映了我们认为美联储将会继续在今年专注于联邦基金利率正常化。在新一任美联储官员上任后的几个月后，本金再投资将会停止。如果我们看到经济迅速增长，并且利率重新回到零的水平的几率很小，再投资可能会提前结束，也就是杜德利在去年初所说的那一情况。
问题四：除了经济迅速发展，什么可能会导致再投资提前结束?
答：首先，用缩表替代加息，可能对利率变化的影响更小。如果政策制定者认为，金融环境的收紧已经不平衡了——美元变得太强，而长期利率依旧很低，那么美联储官员可能考虑改变货币收紧的方式。
第二，处理资产负债表问题，可以帮助下一任美联储主席更好地过渡其货币政策。在接下来的一年半中，由于美联储委员职位存在空缺，部分委员的任期到期，美联储可能会有很大的人事变动。因此，耶伦可能会希望在下台之前，搭建一个缩表的框架。
问题五：市场对于美联储的投资的净利息收窄的关注将会成为主导因素吗?
答：我们对此深度怀疑。截止2016年第三季度，美联储一年在净利息上挣了1090亿美元，年化收益率为约2.6%。如果要把收益抹掉，美联储的有息负债的成本需要升至4.4%的水平。
由于美联储有1.5万亿的负债是由无息联邦票据组成(如现金货币)，超额储备利率的提高不太可能使美联储对财政部的利润转移变成零。最近美联储委员会的经济学家也使用了美联储的FRB / US模型来说明了这一点。
问题六：美联储有可能出售资产吗?
答：不会在美联储耶伦的任期内。几年前，美联储表示，将在首次加息后的某个时间卖出机构MBS，将逐渐出售美联储的资产，直至在三到五年内完全去除美联储持有的债券。
但随后，美联储又在2013年6月修改了这一措辞：大多数美联储官员认为，美联储不会在货币政策正常化的过程中出售资产，尽管长期而言，有限的出售将被用于减少乃至消除剩下持有的MBS。这一措辞现在依旧是美联储当下的资产出售原则。
在耶伦的任期，美联储再回到资产出售，不太可能。首先，结束再投资，是一个风险更小的策略，美联储肯定会由这个先开始。其次，历史表明，这些行动十分罕见。
Niall Ferguson研究称，大多数央行在大幅扩张资产负债表后，都不会缩减其资产负债表，他们通常会保持名义价值不变，但随着GDP增长，其相对比例将会缩小。第三，出售资产会导致损失兑现，而这将影响到美联储对财政部的利润转移。
问题七：美联储有可能在考虑其他的替代性选项吗?
答：更加积极地管理国债购买的久期，可能是一个可选项。如上所述，美联储目前按每天公开拍卖的国债的比例，购买国债，而并不考虑证券的久期。因此，美联储购买资产的平均久期可能会很长：比如，在11月，美联储购买的国债的平均是9.2年。
作为一个替代性选择，美联储可能会决定更加积极地管理其资产购买的久期，地方联储主席Rosengren也提到了这一问题。比如，如果财政部拍卖久期3年，10年，30年的国债，美联储可能会只买久期3年的国债。因此，可以减少资产久期，加速资产缩水。不过，这一方法可能会给财政部的债务管理带来挑战：美联储的资产将更快到期，加大财政部近期的融资需求。
问题八：再投资结束，将会对公开市场的债券久期供应造成什么影响?
答案：对于抵押贷款，答案很简单：总发行量的部分需要被私营部门吸纳。这一将会增加投资者持有资产的久期，将会影响资产收益率。
对于国债的影响，其影响将取决于国债发行如何变化了。美联储的资产购买，可以看作是财政部的融资来源。当美联储结束再投资，财政部需要决定如何筹集这部分资金。
如果财政部决定，增加国债发行，或者减少现在余额，那么对于国债久期的净供应的影响将很小。如果，财政部决定增加附息债券发行规模，那么美联储再投资结束，将会导致财政部债券久期净供应(net supply of Treasury duration)的增加。
在当下美联储的国债发行计划中，财政部每季度发行3430亿美元 “类10年期国债”(10-Year Equivalents)。在接下来的一年里，我们认为美联储将会将每季度580亿美元国债到期所得，进行再投资，公开有息拍卖的规模必然会增加。不过最终，这将取决于财政部具体如何增加哪种国债的发行。
在现行国债发行计划中，财政部每季度发行3430亿美元“类10年期国债”。在未来的12个月里，我们认为美联储将会滚动投资其到期的平均每季度580亿美元的债券。如果美联储不再投资这些债券，那么财政部将不得不增加其债券的发行规模。但久期如何变化，将取决财政部具体如何增加每种债券的发行规模。
比如说，如果财政部官员按比例增加了新发行债券，那么单月总发行量将会增值3860亿美元“类10年期国债”。如果，财政部官员每种久期增加发行债券都相等，那么每季度总发行量将会增至4060亿美元“类10年期国债”。
问题九：这对金融环境和货币政策立场意味着什么?
答：这取决于委员会如何传达“再投资结束”，其关键区别在于，缩表究竟是加息的补充，还是将替代加息。如果美联储意在进行提供更多的货币政策约束，以适应经济强增长和高于目标的通胀，那么再投资结束将被视为加息的补充，货币政策将会更紧。
如果美联储意在将加息转化成缩表，以避免美元走强等，那么对金融环境的影响将是更加小。美联储QE的市场经验之一就是，美联储释放的信号是非常重要的。这对于美联储缩表也是一样的，市场将会根据美联储官员的信号进行反应。
